事件：公司发布2025年报实现营业收入97.84亿元，同比减少18.62%，归母净利润8.91亿元，同比减少13.62%，扣非归母净利润7.69亿元，同比减少21.86%。
　　 CDMO业务快速增长，逐季验证，有望引领公司业绩重回稳健增长通道，API业务产品结构改革持续推进有望步入拐点、制剂受集采续标影响预计逐渐减弱，期待新品放量。分季度：2025Q4实现营收20.20亿元（同比-26.06%，环比-12.92%，下同），主要由于原料药板块收入下滑显著，归母净利润1.90亿元（+17.92%，+38.78%），扣非归母净利润1.22亿元（-20.33%，-3.47%）。分业务：1）CDMO：2025年度实现收入21.98亿元（+16.67%），毛利9.94亿元（+28.54%）毛利率45.24%（+4.18pp）。目前进行中的CDMO项目1311个（+32%），商业化项目398个（+12%），报价项目1286个（-19.68%）；研发阶段项目913个（+42%），人用药项目207个，兽药项目50个，其他项目141个。转型升级持续推进，已从起始物料、中间体逐步转向价值量更高的关键中间体和原料药。公司API项目共152个（+31%），其中25个已进入商业化生产，31个验证阶段，96个API研发阶段。截止2025年底，已与713家（较上年度增加141家）创新药企业签订保密协议，未来三年内将交付的商业化在手订单金额超60亿元。CDMO业务毛利、收入、订单逐季增强，进一步验证其发展动能强劲，有望在较长时间维度引领公司业绩稳健增长。2）API中间体：行业低谷与竞争加剧冲击下，API板块阶段性承压，预计随着产品结构不断优化、成本进一步优化，API业务有望迎来拐点，重回增长通道。2025年收入为61.65亿元（-28.74%），毛利率13.53%（-1.44pp）,主要由于公司主动剥离部分低毛利业务叠加阿莫系列产品受集采降价、竞争加剧影响所致。降本增效、产品扩列成果显著，API产品成本下降超1.5亿元，在产品种超50个，14个产品完成DMF注册申报、4个新品获批，为长期发展注入动力。25Q4板块经营已现环比改善，叠加成本优势与注册储备释放，展望2026年API业务有望走出低谷步入拐点。3）制剂：短期受集采扰动，中长期增长动能充足。25年年度收入为11.55亿元(-18.42%)，毛利7.08亿元（-7.3%），毛利率61.55%（+0.74pp）。公司坚持多产品管线布局策略，截止2025年新立项26项、在研项目65项、获批品种9项。司美格鲁肽两个适应症三期临床已全部完成入组。预计随着高毛利新品种持续获批并快速上量，产品结构持续优化，有望逐步恢复稳健增长态势。
　　毛利率有所提升、费用率稳中有升。2025、2025Q4公司毛利率分别为26.36%（+2.51pp）、31.49%（+8.95pp，+8.13pp）。费用率：25年、2025Q4销售费用率分别为5.60%（+0.27pp）、8.19%（-0.61pp，+2.88pp），管理费用率分别为4.32%（+0.32pp）、5.45%（+1.18pp,+0.76pp），财务费用率分别为0.60%（+1.56pp）、-1.48%（+2.22pp,-1.14pp），三项费用率合计分别为10.52%（+2.15pp）、12.16%（+2.80pp,+2.50pp）。研发投入：研发费用分别为6.11亿元（-4.72%）、1.46亿元（-16.13%，+3.80%），占收入比例6.25%（+0.91pp）、7.24%（+0.86pp，+1.17pp），持续加大研发投入。
　　盈利预测与投资建议：根据2025年报调整盈利预测，预计公司2026-2028年收入分别为105.28、116.32、132.26（调整前26-27分别为115.3、128.9亿元），同比增长7.6%、10.5%、13.7%；归母净利润10.36、12.29、14.70亿元（调整前26-27分别为10.37、12.03亿元），同比增长16.3%、18.6%、19.6%。当前股价对应26-28年PE为19/16/13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示事件：产品研发和技术创新风险；国际贸易环境变化风险；环保与安全生产风险；汇率波动风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。