核心观点：（除非特别注明，否则货币为人民币）
　　公司发布25年业绩，表现超预期。（1）25H2：收入72.5亿元/YoY+52%，归母净利润14.8亿元/YoY+99%，经调整净利润14.9亿元/YoY+91%。（2）25年：收入129.1亿元/YoY+47%，归母净利润31.1亿元/YoY+110%，经调整净利润25.7亿元/YoY+67%。
　　单店经营表现亮眼。25年公司GMV为327亿元/YoY+46%，其中H1/H2分别+34%/+56%。25年单店日均GMV0.78万元/YoY+20%，日均售出杯数456杯/YoY+19%，单杯GMV17.2元/YoY+2%。
　　持续推进咖啡，截至25年底超1.2万家门店已配备咖啡机，渗透率89%，25年上新27款咖啡饮品。
　　拓店提速，持续下沉。25年古茗门店总数净增3640家（新开4292家、关闭652家），其中H1/H2分别净增1265/2375家，期末门店数13554家/YoY+37%，若按期初期末均值计算增速为24%。二线及以下城市门店占比82%/YoY+2pct，乡镇店占比44%/YoY+3pct。
　　H2利润率显著优化。25年毛利率33.0%/YoY+2.4pct；销售费率5.4%/基本持平；管理费率2.8%/YoY-0.7pct；研发费率1.7%/YoY-0.9pct。综合影响下，25年经调整净利率19.9%/YoY+2.4pct，其中H1/H2为19.2%/20.5%，分别同比+0.2pct/+4.2pct。
　　盈利预测与投资建议：预计公司26-28年经调整归母净利润分别为32.7、39.9、47.2亿元，我们认为26年公司同店增长抓手较多，区域深耕能力强，门店有望维持较快增速。参考可比公司，给予公司26年22倍PE估值，对应合理价值为34.22港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动，扩张及管理优化不及预期，市场竞争加剧。