事件：公司披露2025年报，实现净利润403.77亿元，同比增加25.5%，其中承保利润实现125.35亿元，同比大增119.4%。公司全年合计拟派发股息0.68元/股，同比增长25.9%，现金分红率为37.5%（2024年：37.3%），下半年业绩增速略有放缓。
　　承保投资双轮驱动推升2025年ROE提升1.7pct.至14.7%。根据我们搭建的新准则财险ROE框架（平均承保杠杆承保利润率+总投资收益率*平均投资杠杆+其他收益）*（1-实际税率），2025年ROE为14.7%，同比提升1.7个pct.，归因来看：平均承保杠杆小幅下降至1.86，主要系公司主动控制业务增速叠加综合收益快速增长下，保险服务收入同比增速（5.4%）慢于权益同比增速（10.8%）；新准则下承保利润率由2024年的1.2%提升至2025年的2.5%，其中综合赔付率73.9%，同比上升0.9个百分点；综合费用率23.6%，同比下降2.1个百分点。总投资收益率由2024年的5.7%提升至2025的5.8%，投资收益总额同比提升12.8%，平均投资杠杆持平于2.6倍；实际税率持平于15.4%。2025承保与投资对利润贡献占比分别为26.3%和73.7%（2024：15.0%和85.0%）。不过，需要客观指出的是，根据公司境内准则披露的2025年三季报对比来看，同口径下累计净利润增速由50.5%下降至21.4%，对应4Q25境内准则下净利润仅为0.39亿元，归因来看同口径下COR为101.9%，总投资收益同比下降61.1%，我们认为主要系公司主动夯实承保质量和4Q25股债市场震荡加剧。
　　2025年车险COR大幅下降1.5个pct.至95.3%，控制在公司全年指引范围96.0%以内。归因来看：1.车险综合赔付率74.4%，同比上升1.8个pct.，主要系受新能源汽车占比上升以及人伤赔偿标准、配件价格持续上涨等因素影响；2.车险综合费用率20.9%，同比下降3.3个pct.得益于公司积极推动行业生态持续优化，带头维护市场秩序。不过根据境内准则同口径下，4Q25车险COR为96.8%（4Q24：96.8%）。
　　非车险2025年COR同比下降1pct.至100.8%（1H25和2H25 COR分别为95.7%和105.6%），4Q25非车承保再现亏损。根据应急管理部数据，2025年自然灾害直接经济损失2416.17亿元亿元（2024年：4011.1亿元）。归因来看：1）除农险（COR:101.9%）承保亏损同比恶化外，其余主要非车险种均有不同程度改善，但责任险（COR:104.5%）和企财险（COR:101.0%）继续承保亏损。公司披露以“保、防、减、救、赔”为核心工作导向，进一步增加科技赋能投入，推进基层农险理赔服务队伍建设，农险赔付率和费用率均有提升；2）根据境内准则同口径下，4Q25非车险COR为110.4%（4Q24：103.2%），公司在承保丰年，对非车收官谋优化，使得来年承保心不慌。
　　投资业绩量价齐升。在确保流动性安全前提下，公司增配具有长期价值的优质权益类资产，进一步放大市场上涨的正向效应。2025年，公司实现总投资收益386.39亿元，同比增长12.8%，总投资收益率5.8%，同比上升0.1个百分点。
　　投资建议：非车收官谋优化，来年承保心不慌。我们根据年报披露小幅调整盈利预测，我们预计2026-28年归母净利润为424.43、443.43和468.11亿元（原2026-2027年预测为424.15和443.12亿元），同比增速为5.1%、4.5%和5.6%，公司兼备高股息红利和景气度上行的特征，估值倍数有望进一步释放，维持“买入”评级。
　　风险提示：自然灾害高发，权益市场波动，研报测算及更新不及时风险