九阳股份发布年报，2025年实现营收82.10亿元（yoy-7.23%），归母净利1.18亿元（yoy-3.85%），扣非净利2.12亿元（yoy+78.41%）。其中Q4实现营收26.25亿元（yoy-1.60%），归母净利-0.06亿元（yoy-124.46%）。虽然2025年公司毛利率持续修复，但公允价值损失以及汇率波动带来的汇兑损失较多，2025年利润表现低于此前预期（1.53亿元）。展望2026年，产品结构优化有望推动继续盈利能力修复，维持“增持”评级。
　　外销同比明显下滑，内销增长放缓
　　2025年公司境内营收73.85亿元，同比+2.04%，国内消费日趋理性的大背景下，下半年境内营收同比-0.28%（25H1：4.66%）；全年境外营收8.25亿元，同比-48.83%，主要受美国大幅加征关税的影响。分产品看，食品加工机系列全年营收31.03亿元，同比+3.64%，主要得益于新品的不断导入；营养煲、西式电器的营收分别为30.56亿元、15.26亿元，同比分别为-15.62%、-9.47%。展望2026年，我们认为在扩内需政策的加码下，境内营收有望维持增长，而境外营收或将触底企稳。
　　提结构控费用，公允价值变动及汇兑损失拖累当期业绩
　　2025年公司毛利率为26.77%，同比+1.27pct，主要系产品结构优化所致。分产品看，食品加工机、营养煲的毛利率同比分别+1.59pct、1.45pct。同期销售费用率为16.95%，同比-0.07pct，其中25Q4销售费用率为18.20%，同比-2pct，公司持续加强营销费用的精细化管理。全年公司毛销差为9.82%，同比+1.34pct。但是，受信托及基金产品公允价值变动的影响，全年公允价值变动损益-1.23亿元；受汇率波动的影响，全年财务费用率-0.93%，同比-0.29pct。最终，2025年公司销售净利润率为1.43%，同比+0.23pct。
　　盈利预测与估值
　　考虑到2025年公司营收符合此前预期（82.03亿元），而利润低于预期主要系非经常性损益项目的拖累，我们调整公司26-27年归母净利润为3.07/3.76亿元（较前值分别+0.29%、+1.02%），并预计2028年归母净利润为4.38亿元，对应EPS为0.40/0.49/0.57元。Wind可比公司2026年一致预期PE为25倍，给予公司26年25倍PE估值，维持目标价为10元。
　　风险提示：市场竞争加剧；海外高通胀风险；新品不及预期风险。