事项：
　　2025年业绩有所承压，Q4单季同比增长。公司发布2025年年报，2025年全年实现营业收入55.64亿元，同比-8.81%；实现归母净利润5.04亿元，同比24.65%；实现扣非归母净利润4.84亿元，同比-25.24%。2025Q4单季实现营业收入13.81亿元，同比-10.36%，环比-8.14%；实现归母净利润1.10亿元，同比+65.31%，环比-31.66%；实现扣非归母净利润1.00亿元，同比+48.83%，环比-37.84%。
　　评论：
　　工业炸药销量同增，外延并购强化竞争实力。民爆业务方面，根据公告，2025年公司爆破服务和民爆产品实现收入20.2和4.7亿元，同比-11.1%和-4.3%；实现毛利6.2和2.3亿元，同比+12.2%和-13.8%。公司营收下滑或与新疆区域民爆行业竞争加剧，致使炸药及雷管销量同比下滑有关。根据公司生产经营数据，2025年公司炸药和雷管销售均价分别为7835元/吨和15.1元/发，同比7.3%和-16.8%。产销上看，公司全年工业炸药产销量14.43万吨，同比+20.75%，因疆内电子雷管市场竞争加剧，公司电子雷管产销量较上年同期相比均有下降。全年工业电子雷管实现产量703万发、销量958万发，同比-38.8%和-4.8%。工业炸药产销提升主要得益于公司并购整合的实质性进展，通过并购南部永生、盛世普天51%股权，新增炸药产能7.1万吨，工业炸药总年产能提升至19.05万吨，整体核心竞争实力显著增强，助力公司向全国性综合型企业迈进。
　　化工板块仍在承压，主要化工品价格整体有所下滑，天然气业务有所增长。根据公告，2025年公司化工产品实现营收和毛利分别为21.4和2.9亿元，同比17.0%和-42.2%。其中，液化天然气业务实现营收4.17亿元，同比+18.7%。销量上看，2025年全年公司复合肥、硝酸铵、三聚氰胺等主要产品实现销量97.38万吨，同比-4.5%；LNG产量11.38万吨，同比+15.1%。单价上看，根据公告，核心产品三聚氰胺和LNG单价均出现一定幅度下滑，2025年同比-16.3%和10.1%。结合百川盈孚，2025年全年国内尿素、氯基复合肥、硫基复合肥、硝酸铵、三聚氰胺均价约1752、2499、2927、2071、5219元/吨，同比-16.4%、+1.7%、+2.8%、-17.1%、-15.8%。
　　易主广东宏大，增持体现信心，远期成长可期。2025年2月，公司控股股东正式由新疆农牧投变更为广东宏大，根据双方未来解决同业竞争的方案，广东宏大承诺在股权交易完成后的3年内以资产置换、现金转让或资产认购等方式向公司注入不少于15万吨炸药产能，并在3-5年内注入全部民爆资产。另据公司公告，基于对公司未来持续稳定发展的信心和长期投资价值的认可，控股股东广东宏大计划以自有资金增持公司不低于1.5亿元且不超过3亿元（含本次增持金额），长期发展成长可期。
　　投资建议：结合当前市场价和宏大资产注入节奏，我们调整公司26-27年的归母净利润预期分别为7.69/9.11亿元（前值为7.69/9.57亿元）并新增2028年盈利预测，预计2028年公司归母净利润10.66亿元，考虑到可比公司估值和未来公司产能注入预期，给予2026年16xPE，目标价11.48元，维持“强推”评级。
　　风险提示：新疆煤化工发展不及预期、原材料价格波动、矿山资本开支不及预期等。