核心观点
　　市场认为，纸浆下游造纸环节需求不景气，压制纸浆价格，看淡后续浆价及相关标的行情。部分投资者认为，纸浆价格在经历了过去半年的趋势性上涨后，当前下游需求情况不支持浆价维持在当前水平，且前期价格上涨已透支部分后续需求，因此看淡后续浆价，进而看空相关标的行情。
　　我们认为，相比于需求端的韧性，供给端的不确定性是主导纸浆价格的更重要因素。当前时点，地缘冲突背景下，能源价格上行或导致海外浆厂开工率下行，考虑到纸浆供应格局集中，供给端收缩带来的影响或大于需求端的不景气，因此纸浆价格有望维持或进一步上涨。
　　纸浆供给格局集中，且中国纸浆消耗大幅依赖进口，供应端扰动或进一步推升进口纸浆价格。纸浆的下游为纸制品，从历史表现来看，其需求端相对稳定，近年来需求增速多维持在个位数正增长。相反，供给端，中国纸浆消耗约一半来自进口，主要分布于南美、北美、东南亚、北欧等集中产区，且供应商集中度较高，因此历史上浆价的扰动，多为供给端主导。疫情后航运危机时期，纸浆价格曾因航运效率下降及海运费飙升而大幅上涨；俄乌战争期间，欧洲天然气价格上涨，欧洲部分纸浆厂关停，助推纸浆价格创出历史新高。当前时点，地缘冲突事件的走向仍存不确定性，如若未来能源价格持续高企，航运效率进一步受到影响，纸浆供应端扰动加剧，或将助推纸浆价格进一步上行。
　　中期维度，商品浆近2年鲜有新增产能，当前行业开工率接近9成，需求端稳健增长，整体供需关系良好。梳理全球商品浆的投产节奏，继2024年年中Suzano公司的Cerrado项目在巴西投产250万吨阔叶浆新产能后，近2年几乎没有新增商品浆项目。相反，现有产能关停时有发生，3月3日，Mets Fibre公司宣布，其位于芬兰Joutseno的年产能69万吨的纸浆厂将于3月31日开始停产。需求端，受生活用纸和特种纸的增长拉动，全球纸浆需求维持在小个位数增速，相对稳定。商品浆全行业开工率长期高位运行，近年始终维持在9成左右，商品浆全行业中期维度供需关系较好。
　　投资建议与投资标的
　　地缘冲突背景下，油价中枢显著提升，能源成本上行或将助推纸浆价格延续前期涨势，国内造纸行业仅有部分龙头企业布局上游制浆环节，与未涉足纸浆领域的企业在成本端或将形成较大差异。我们看好前瞻性布局上游纸浆环节的造纸企业，相关标的太阳纸业(002078，未评级)、仙鹤股份(603733，未评级)、五洲特纸(605007，未评级)、玖龙纸业(02689，未评级)。
　　风险提示
　　能源价格大幅波动的风险；宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险。