3月26日中国海油发布2025年财报，全年实现营收3982亿元（yoy-5.3%），归母净利1221亿元（yoy-11.5%），扣非净利1204亿元（yoy-9.8%）；其中Q4实现营收857亿元（yoy-9.3%/qoq-18.3%），归母净利201亿元（yoy-5.5%/qoq-38.0%）。公司25年度末期分红每股0.55港元（含税），叠加中期分红全年股息为每股1.28港元（含税），现金分红比例为45%。基于公司3月26日A/H股收盘价和我们测算的26E归母净利润，按照45%分红比例计算，公司A/H股股息率为3.7%/5.9%（含税）。考虑公司稳油增气、提质降本效果卓越，有望充分受益于地缘局势导致的中期油价中枢抬升，维持A/H“买入”评级。
　　天然气产量持续高增，降本增量凸显盈利韧性
　　25年公司油气净产量777.3百万桶油当量，同比增长7.0%，其中石油液体/天然气产量599.7百万桶/1037.3十亿立方英尺，同比增长5.8%/11.6%。25年Brent期货均价同比-14.6%至68.2美元/桶，公司实现油价同比-13.4%至66.5美元/桶，实现气价同比+3.0%至7.95美元/千立方英尺。公司桶油成本控制良好，25年桶油主要成本同比下降0.62美元/桶至27.90美元/桶，其中作业费用同比下降0.15美元/桶至7.46美元/桶。25年公司油气销售收入同比-5.6%至3357亿元，综合毛利率同比-2.2pct至51.5%，主要系国际油价下跌造成的不利影响。
　　中东局势引发全球原油供应缺口，中期油价中枢或抬升
　　2月底以来，伊朗限制霍尔木兹海峡运输致全球油气供应缺口，3月25日WTI/Brent原油期货价格分别收于90.32/102.22美元/桶，26年以来上涨57.3%/68.0%。考虑霍尔木兹海峡运力中断、沙特和阿联酋替代管线满负荷运行、北美潜在增产能力，和原油净进口国炼厂的预防性降负，我们测算全球短期或面临200万桶/天的供应缺口。同时，海峡持续封锁导致中东部分国家原油储罐饱和引发油田停产，叠加各国出于能源安全考虑，未来或开启一轮原油、成品油等能化产品储备性补库，致中期油价中枢进一步提升，我们预计26年Brent期货均价为90美元/桶。
　　资本开支逐步放缓，海内外重点项目有序推进
　　25年公司共获得6个新发现，成功评价28个含油气构造（其中国内26个），投产16个新项目，包含渤中26-6油田（一期）、垦利10-2油田群（一期）、圭亚那Yellowtail和巴西Buzios、Mero油田等，其他重点项目有序推进中。此外，公司在伊拉克、哈萨克斯坦和印度尼西亚成功获取合计4个勘探新项目，海外油气资产布局加速推进。25年公司完成资本开支1205亿元，同比-9%，其中勘探/开发/生产资本化分别为193/747/249亿元，分别同比+1%/-14%/+4%。展望后续，公司26年生产目标为780-800百万桶油当量，预计资本支出1120-1220亿元，承诺25-27年股息支付率不低于45%。
　　盈利预测与估值
　　考虑地缘局势或抬升中期油价中枢，我们上调26-27年公司石油液体实现价格假设，由此上调归母净利润至1611/1516亿元（前值为1229/1296亿元，上调幅度为31%/17%），预计28年归母净利润为1490亿元，对应EPS为3.39/3.19/3.14元，以0.88港币对人民币折算，结合A/H股可比公司估值（26年Wind、Bloomberg一致预期15.7x/11.7xPE），给予26年15.7x/11.7xPE，A/H目标53.22元/45.07港元（前值33.41元/27.04港元，对应26年12.9x/9.5xPE），维持A/H“买入”。
　　风险提示：国际油价波动风险；新项目投产进度不达预期风险。