核心观点：
　　事件：公司发布2025年报。2025年公司营收同比+1.0%至324.7亿元，归母/扣非归母同比+5.6%/4.5%至45.9/41.3亿元；业绩符合预期。
　　青岛品牌引领销量增长，成本红利贡献盈利。2025年销量/吨营收/吨成本同比+1.5%/-0.4%/-3.1%，主品牌/中高档以上产品销量同比+3.5%/5.2%至449.4/331.8万吨，但主品牌/其他品牌吨价同比-2.1%/+6.2%至4980/3154元/千升，产品结构改善(主品牌/中高档以上销量占比+1.2/1.5pct至58.8%/43.4%)并没有带动吨价改善，反映出餐饮不振对行业带来的压力，期待2026年随着餐饮复苏共同改善。毛利率方面，2025年整体/主品牌/其他品牌毛利率同比+1.6/0.8/3.2pct至41.8%/46.8%/29.6%，成本红利贡献增长。
　　费用率稳定，其他收益扰动盈利。2025年公司销售/管理/研发/财务费用率同比-0.5/+0.1/+0.1/+0.5pct至13.8%/4.5%/0.4%/-1.2%，费用率整体稳定，其他收益同比-23.6%至3.8亿元，占比同比-0.4pct至1.2%，带动归母/扣非归母净利率同比+0.6/0.4pct至14.1%/12.7%。
　　分红率小幅提升分享经营红利，期待2026餐饮复苏。公司分红率从2024年的69.1%提升至2025年的69.9%以回报股东，同时经营层面公司积极推出多款产品把握“悦己”需求，2026年成本端预计波动较小，若餐饮复苏有望带动公司收入和盈利加速增长。
　　盈利预测与投资建议。预计2026-2028年归母净利润同比+3.4%/7.0%/8.7%至47.4/50.8/55.2亿元，对应PE为18/17/15倍，参考可比公司估值给予公司2026年20倍PE，对应A股合理价值69.54元/股，据A/H溢价率得H股合理价值54.60港币/股，维持A/H股“买入”评级。
　　风险提示。吨价提升低预期，行业竞争加剧，食品安全问题。