中国电信发布2025年经营业绩：公司实现营业收入5239.25亿元，同比增长0.07%，实现归母净利润331.85亿元，同比增长0.52%，低于我们此前预期（348亿元），主要受到收入增速放缓、营业外支出增加等因素影响。公司计划派发2025年股息每股0.272元，派息率达到75%，股息同比增长4.7%。我们关注到随着国内AI应用的发展，智算需求快速扩张，据国家数据局，到26年3月，我国日均Token调用量超140万亿，同比增长40%，天翼云正加速向Token经营转型升级，我们看好公司产业数字化业务在AI时代的发展前景，维持“买入”评级。
　　基本盘收入保持稳定，移动/固网ARPU值小幅承压
　　移动业务方面，2025年公司移动通信服务收入同比增长1.0%至2045亿元，拆分量价来看，移动用户数达到4.39亿户，较2024年底净增长1413万户，移动用户ARPU值为45.1元（2024: 45.6元）。固网业务方面，2025年公司固网及智慧家庭收入同比增长0.2%至1260亿元，其中，固网宽带用户数达到2.01亿，较2024年底净增长368万户，固网ARPU值为47.1元（2024: 47.6元）。总体而言，用户量及收入稳中有升，但ARPU小幅承压，公司将积极把握“AI+”消费升级的新趋势，推广天翼智铃、天翼智屏等新型产品及应用场景，带动存量用户价值提升。
　　Token服务将成为产业数字化业务的经营主线
　　产业数字化方面，2025年产业数字化收入同比增长0.5%至1473亿元，其中，资源型/项目型业务收入分别为630亿/843亿元，公司更加聚焦于盈利能力强的高质量业务，竞争力不断提升。展望2026年，公司将Token服务作为经营主线，为To B客户提供Coding Plan套餐计划，为ToG/ToB客户提供私有化部署及Token批发服务，更多行业智能体等业务有望落地，带动智能收入快速增长（2025年智能收入同比增长38.2%）。
　　2026年资本开支将进一步下降9.2%，强化成本费用精细化管理
　　资本开支方面，2025年公司资本开支为804亿元，同比下降14%，公司预计其2026年资本开支将下降9.2%至730亿元，其中，算力基础设施投入将同比增长26%，用于自有智算建设/AIDC扩张等方面。成本费用方面，公司网络运营及支撑费用同比下降2.1%，主要得益于AI赋能成本精细化管理，提升资源使用效能；销售及管理费用同比下降0.8%，主要得益于AI、大数据等技术手段驱动智能营销。我们认为随着公司持续强化精准投资、提升自身经营效率，其净利率、ROE、现金流情况有望进一步改善，带动长期股东回报提升。
　　看好AI时代长期发展潜力；维持“买入”评级
　　考虑到增值税税目调整的影响，预计其26-28年归母净利润为人民币305/320/332亿元（前值：366/383/-亿元，较前值下调16.6%/16.6%/-），预计其26-28年的BPS为5.10/5.20/5.29元。我们看好AI时代天翼云的发展机遇，考虑到增值税对业绩带来的影响，我们下调估值溢价，给予公司1.6倍2026年PB估值（全球可比公司平均：1.50），对应目标价8.16元（前值：9.11元，基于1.8倍2025年PB）。参考过去一个月公司AH股溢价率均值34.05%，给予H股1.19倍2026年PB估值，对应目标价为6.92港币（前值：7.29港币，基于37.7% AH股溢价率），维持“买入”评级。
　　风险提示：1）ARPU改善低于预期；2）5G资本开支超出预期；3）竞争加剧；4）公司采取较为保守的股息政策