核心观点
　　公司发布2025年报，业绩符合预期。收入端增长主要由于并表绿十字带来增量；受无形资产和商誉减值损失增加，评估增值摊销增加以及血制品业务毛利率下降影响，利润端有所承压。公司采浆量再创历史新高，浆站拓展及产能建设持续推进，同时积极打造研发管线，国际化战略稳步推进。未来随着行业逐步恢复至供需紧平衡格局，主营产品价格有望企稳；新品上市放量叠加绿十字整合持续深化，将推动公司盈利能力进一步提升。
　　事件
　　公司发布2025年报，业绩符合预期
　　3月21日，公司发布2025年年度报告，实现：1）营业总收入20.59亿元，同比增长18.69%；2）归母净利润1.13亿元，同比下降71.61%；3）扣非归母净利润-775.75万元，同比下降102.57%；4）基本每股收益0.22元。业绩符合预期。
　　公司2025年度利润分配预案为：以5.04亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.73元（含税）；叠加2025年半年度利润分派，全年分红总额1.12亿元，占归母净利润的99.78%。
　　简评
　　并表绿十字带来收入增量，多重因素影响利润表现
　　2025Q4公司营业收入5.85亿元，同比增长19.47%；归母净利润-2.30亿元，同比下降1365.52%；扣非归母净利润-2.18亿元，同比下降529.74%。25Q4及全年公司收入端实现同比增长，主要由于并购绿十字贡献业绩增量所致。利润端同比下降，主要由于格林克无形资产和商誉减值损失增加，以及并购绿十字产生的评估增值摊销增加所致；另外血制品业务受集采、DRG/DIP改革、医保控费、市场竞争加剧等因素影响，毛利率同比下降。其中格林克特许经销权（医美玻尿酸产品）无形资产减值1.98亿元，绿十字香港商誉减值1.10亿元，并购绿十字香港产生评估增值的存货转销及资产折旧摊销约0.8亿元。2025年收购绿十字带来的收入增量主要包括：1）血液制品业务贡献收入2.58亿元，同比增长540.52%；2）药品经销业务（格林克）1.98亿元，同比增长9708.34%。
　　血液制品业务收入保持增长，毛利率受多因素影响承压。2025年，公司血液制品业务收入16.72亿元，同比增长10.42%，主要增量来自绿十字并表的全年贡献（2024年仅并表2个月）。分产品来看，人血白蛋白收入4.84亿元（+19.88%），人纤维蛋白原4.36亿元（+6.79%），静注人免疫球蛋白3.67亿元（-6.24%），血液制品业务其他3.86亿元（+23.81%）。剔除绿十字并表的贡献，母公司血液制品业务收入14.14亿元，同比下降4.08%，主要由于市场影响部分产品销量和价格下降所致。毛利率层面，血液制品业务毛利率53.63%，同比-11.48pct，主要受集采、DRG/DIP改革、医保控费及市场竞争加剧等因素影响。分产品来看，静注人免疫球蛋白毛利率50.87%（-13.40pct）、白蛋白毛利率48.35%（-11.53pct）、纤原毛利率65.76%（-3.76pct）。
　　采浆量再创历史新高，浆站拓展及产能建设持续推进。公司现有单采血浆站21家，其中在营浆站20家，2025年全年采浆量662.31吨，同比+5.03%，再创历史新高；其中母公司542.4吨（+3.97%），绿十字119.91吨（+10.46%），绿十字采浆提升势头良好。新浆站方面，内蒙古达拉特旗浆站于2025年1月获批设置，浆站资源持续扩充。公司持续推进智能工厂建设，目前已完成主建筑单体装饰装修、机电净化工程及工艺设备安装，为未来产能提升奠定坚实基础。
　　产品种类持续丰富，国际化战略稳步推进。研发管线方面，公司持续关注技术前沿，推动产品研发工作。
　　2025年，公司10%静注人免疫球蛋白及破伤风人免疫球蛋白相继获批上市，产品种类进一步丰富。SCIG获批临床，入组工作有序推进。2026年2月凝血因子Ⅸ获批临床。绿十字新工艺静丙IVIG-CAP项目2026年1月获批临床，有助于进一步提升绿十字的静丙收率。国际化业务方面，公司静注人免疫球蛋白获得多米尼加注册证书，并首次实现在注册国家巴基斯坦销售，全球布局进一步加速。
　　毛利率有所承压，期间费用率同比下降
　　2025年公司毛利率49.89%，同比下降14.74pct，主要由于血制品业务毛利率同比下降所致。2025年公司销售费用4.13亿元（-1.65%），销售费用率20.04%（-4.15pct）；管理费用2.39亿元（+28.13%），管理费用率11.62%（+0.86pct）；研发费用0.55亿元（-18.44%），研发费用率2.65%（-1.21pct）；财务费用-0.19亿元（+27.02%），财务费用率-0.91%（+0.56pct）。整体期间费用率33.40%，同比下降3.94pct。2025年公司经营净现金流0.61亿元，同比下降79.60%，主要由于绿十字现金流净额下降及博雅母公司销售回款下降所致。应收账款7.87亿元，同比增长75.56%，主要由于医保控费、市场竞争加剧导致销售回款放缓。
　　2026年展望：持续推进浆站拓展及产品研发，期待产品价格企稳及盈利能力提升
　　2025年公司血制品业务整体面临一定压力，血制品业务毛利率受市场因素影响有所承压；格林克计提无形资产及商誉减值叠加绿十字评估增值摊销，对利润端造成不利影响。2026年，无形资产减值及评估增值摊销对利润端的一次性影响有望消退。公司