公司公告2025年收入、归母净利、扣非归母67.0、17.4、16.4亿元（考虑追溯调整+9%、+12%、+14% yoy），其中4Q25收入、归母净利、扣非归母19.3、4.6、4.8亿元（考虑追溯调整+22%、+15%、+29% yoy），基本符合我们预期。公司2025年中期分红与年度拟分红合计约17.4亿元，占归母利润的100%。我们看好公司在“四个重塑”下持续带动销售与利润双提升，阿胶品类做深做大，鹿茸、苁蓉、健康消费品等蓄势待发，维持“增持”评级。
　　阿胶系列2025年收入增长12%
　　阿胶系列2025年收入同比增长12%，毛利率同比增长1.2pct至74.8%，我们估算阿胶块收入同比增长5~10%、阿胶浆收入同比增长~15%、阿胶糕入同比持平、阿胶粉收入同比增长超40%。随着消费复苏、医保支持、品类扩充，我们预计阿胶系列2026~2027年收入维持双位数增长，其中阿胶块保持个位数的平稳增长，阿胶浆与阿胶糕维持双位数增长，阿胶粉、皇家围场1619（男科）、肉苁蓉、黄芪精等维持高速增长。
　　下一个五年：药品一核两翼蓄势，健康消费品重塑后新生
　　1）药品方面，2025年公司加速滋补品类扩张，鹿茸品类上与新西兰鹿业、吉林东丰、辽宁西丰战略合作，肉苁蓉品类上与阿拉善盟合作共建，人参品类上与正官庄战略合作，黄芪品类上与康缘药业合作推出黄芪精。我们认为公司聚焦一核（阿胶、复方阿胶浆）两翼（鹿产业、肉苁蓉产业），深挖基石产品，升级第二曲线；2）健康消费品方面，业务2025年系统性重塑（人才匹配、经销商砍减等），公司2M26公告，拟投资约15亿元建设健康消费品产业园，我们看好健康消费品（阿胶糕、阿胶枣、阿胶粉等）未来成为收入的重要贡献。
　　费用持续优化，应收账款下降
　　1）2025年销售、管理、研发费用率32.0%、7.2%、4.1%（-1.3pct、-0.3pct、+1.2pct yoy），销售费率持续优化，研发费率增加主因加大与高校科研院的药品、保健品及驴产业的研发项目；2）4Q25应收款项明显回落，应收票据/账款/账款融资合计环比下降2亿元，4Q25存货环比表现平稳；3）2025年经营现金流净额22.9亿元、高于净利润（主因应收账款下降、应付账款上升），经营现金流入71.0亿元、略高于收入。
　　维持“增持”评级
　　考虑到阿胶放量超此前预期，我们上调收入预测；考虑到新品上市公司加大营销投入力度，我们下调公司26-27年并新增2028年盈利预测，预计公司2026-28年归母净利20.0/23.0/26.1亿元（26-27E较前值-2%、-1%），给予2026年PE估值25x（参考可比公司Wind一致预期均值25x），目标价77.57元（前值83.65元，基于25E 30x PE和18.0亿归母净利）。
　　风险提示：医保政策变化，中高端药品消费不及预期