业绩简评
　　2026年3月19日公司披露FY26Q3（截至2025年12月季度）业绩，实现总收入2848.43亿元，yoy+2%（不考虑处置高鑫零售&银泰，yoy+9%）；经调整EBITA 233.97亿元，yoy-57%；经调整归母净利润171.12亿元，yoy-67%。
　　经营分析
　　FY26Q3（四季度）国内电商受大盘影响表现相对较弱，闪购环比减亏，国际电商增长及盈利表现偏弱。2025年四季度开始电商面临24Q4国补的高基数，春节偏晚年货节备货错期，以及2025年10月起更为严格的电商征税政策等多重负面因素影响，淘天GMV受多重因素压制，同时2024年9月起加收0.6%服务费和广告全站推工具的拉动利好周期在FY26Q3逐步消化完成，导致整体FY26Q3CMR收入增长仅1%，表现相对较弱。闪购方面，中国电商集团FY26Q3经调整EBITA为346亿元，同比减少258亿元，如果假设电商收入微增而电商利润率有所下降，预计闪购亏损200-250亿区间，UE改善带动亏损环比减少。国际电商方面，FY26Q3国际零售收入yoy+3%，国际批发收入yoy+10%，国际零售增速环比降幅显著，主要受Lazada负增长拖累，同时利润端较上季度盈利再度转亏。
　　云业务依旧强势，成立ATH事业群，坚定加速AI投入。FY26Q3阿里云收入yoy+36%，环比上季度+34%再度提速，同时外外部云收入yoy+35%环比上季度+29%亦有所增加，云业务依旧强势。利润端云业务经调整EBITA利润率为9%，环比持平相对稳定。AI需求从Chatbot向Agent转变带动token及算力的需求翻倍增长，过去三个月，百炼MaaS平台上公共模型服务市场的Token消耗规模提升了6倍。阿里宣布成立Token Hub事业群（即ATH），包含通义实验室、阿里云下MaaS事业线、千问事业部、悟空事业部和AI创新事业部，抓住Token需求爆发增长机遇。
　　盈利预测、估值和评级
　　阿里芯片+云+模型三位一体，是国内全栈AI龙头，我们预计FY2026-2028年经调整归母净利润分别为748/1102/1566亿元，对应经调整PE分别为27.8/18.9/13.3倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1）消费环境不及预期风险；2）电商行业竞争加剧风险；3）政策及监管风险；4）技术发展不及预期风险；5）海外业务拓展不及预期风险。