核心观点
　　四季度主站经营延续向上趋势，核心亮点：1）四季度收入5.1亿元，同比+12.3%；剔除股份支付费用后归母净利润约1.2亿元，同比+29.7%，快于三季度约22%的增速。2）MIC付费会员连续9个季度环比增长，再创新高。3）AI麦可渗透率超60%，全年收入翻倍增长。4）25年全年、四季度现金收入增速19.1%、16.5%，均快于同期收入增速。展望后续，26年核心经营目标是MIC现金回款同比增速不低于20%，现金收入高增保障后续业绩兑现；中长期，公司在轻工类客户拓展及未来跨境支付产品上都有增量空间。
　　1、中国制造网发力是收入增长的核心驱动。MIC全年收入16.0亿元，同比增长18.11%；H2收入同比增长19.0%，较H1的同比增速提升1.9pct。其中，截至25年末，MIC付费会员~2.98万位，同比+8.7%，较25年Q3末+2%，连续9个季度环比增长，再创新高。
　　2、AI收入翻倍增长。25年AI业务收入5310.7万元，同比+116.9%，主要由AI麦可贡献。AI麦可现金收入9083万元，同比+88.5%。截至25年末，累计购买过AI麦可的会员数～1.85万位，较去年末翻倍增长，占MIC付费会员数的62.1%。
　　3、拟再度现金分红0.7元/股。叠加中期分红的0.6元/股，合计1.3元/股，股利支付率81.9%。
　　4、从前瞻指标看，后续业绩增长有保障。1）25年现金收入23.6亿元，同比+19.1%，基本符合预期，快于收入增速；截至25年末，合同负债及其他非流动负债合计16.3亿元，再创新高。2）25年平台流量同比+33%，新兴市场表现亮眼。中东/拉美/非洲流量增长+44%/+44%/+38%。
　　我们预计2026-28年公司归母净利润5.35/6.88/8.10亿元，同比增加6.2%/28.6%/17.8%，3月19日收盘价对应PE为24.0x/18.6x/15.8x，维持“买入”评级。
　　事件
　　3月19日，公司发布25年财报，25年营业收入19.14亿元，同比+15.22%；归母净利润5.04亿元，同比+11.6%，剔除股份支付费用后的净利润为5.59亿元，同比+24.01%，扣非净利润5.48亿元，同比+25.19%，超出股权激励考核20%的增长目标。
　　简评
　　1、Q4单季度收入创新高，同增12.3%，MIC付费会员再创新高，连续9个季度环比增长。中国制造网是收入增长的核心驱动，拆分量价看：1）量：MIC付费会员数屡创新高，截至25年末，MIC付费会员数约2.98万，同比+8.7%，较25年Q3末+2%，连续9个季度环比增长；2）价：25年ARPPU也显著提升，同比+8.7%，至5.37万元/年。
　　2、剔除股份支付费用影响，四季度归母净利润同比+29.7%。四季度归母净利润同比-6.65%，主要系股份支付费用的影响，加回后，净利润约1.2亿元，同比+29.7%，高于三季度22.2%的增速。其中，四季度毛利率78.7%，环比+0.16pcts，同比-2.17pcts，同比下滑主要系加大主站推广力度，但对利润释放的影响可控，综合毛利率还是保持在80%左右；费用端，25年四季度期间费率同比-1.09pcts，销售、管理费率均有所下滑，在股份支付影响下，期间费率依然有所下滑，体现运营效率的提升。
　　3、主站流量保持30%以上增速，尤其是新兴市场。全年平台流量同比+33%，今年上半年流量同比增长35%；分地区看，新兴市场增长亮眼，中东/拉美/非洲/南亚全年流量分别+44%/+44%/+38%/+35%，三季度中东地区流量同比增幅45%，拉美、非洲、欧洲市场流量增幅均超30%。
　　4、AI布局：AI麦可付费渗透率增至超过60%，关注买家侧AI采购助手SourcingAI产品迭代及商业化进展。1）截至25年末，累计购买过AI麦可的会员数～1.85万位，较去年末翻倍增长，占MIC付费会员数的62.1%。2）10月22日，公司发布买家侧AI工具SourcingAI 2.0，可辅助买家搜索产品、做采购决策，类似阿里巴巴国际站AI采购助手Accio。目前SourcingAI处于持续产品优化中，后续有望落地商业化，或将类比Accio落地订阅付费的变现模式：Accio采用会员订阅方式落地商业化，Starter、Pro版本定价59、199美元/年，对应人民币为千元级/年。公司MIC买家数量千万级，打开了公司AI收入的增长空间。3）此外：去年9月，公司推出面向销售团队的AI教练“马上问Mravin”，从售前、售中辅助和团队管理全流程赋能销售团队开展业务，有望提升团队效率。
　　5、四季度现金收入增速16.45%，全年增速19.1%，基本符合预期。全年现金收入增速快于收入增长，保障后续业绩增长。合同负债及其他非流动负债端，截至25年四季度末，合计16.3亿元，再创新高；逐季度看，稳中有升，今年四季度再站上新台阶，24年四季度-25年三季度稳定在13亿左右，23年四季度-24年三季度则稳定在10-11亿左右。
　　6、中长期看好轻工类客户拓展，带来会员数量增加、跨境支付的增量。公司聚焦外贸业务，通过中国制造网、AI工具优化跨境买卖家贸易体验，顺应趋势推广在线交易服务，打通线上支付环节，且目前在拓展轻工类客户，轻工类交易更适配线上交易。公司旗下中国制造网2021年取得香港MSO牌照，合规受监管地开展一站式跨境收结汇服务；公司也已推出“Global Pay Pro”多币种收款服务；轻工类客户的拓展不仅能为公司打开主