核心观点
　　三季度主站经营延续向上趋势，核心亮点在于：1）三季度收入同比+17.0%；不考虑股份支付费用，净利润约1.5亿元，同比+22.2%。2）MIC付费会员再创新高。3）AI麦可渗透率提升，截至三季度末超50%。4）前三季度现金收入增速20.6%，三季度现金收入增速18.5%，均快于同期收入增速。展望后续，现金收入高增保障后续业绩兑现；中长期，公司在轻工类客户拓展及未来跨境支付产品上都有增量空间。
　　AI：公司发布买家侧AI工具，进一步打开商业化空间。10月22日SourcingAI发布，公司AI布局已覆盖卖家、买家。其中截至三季度末，卖家侧AI麦可渗透率超50%；SourcingAI是采购助手，类似阿里巴巴国际站AI产品Accio，目前是独立产品，未来将嵌入主站、推进商业化，而主站买家数量千万级，商业化空间大。
　　1、MIC：截至25年三季度，中国制造网（MIC）付费会员2.9万，环比二季度末+1.8%，同比+9.6%，付费会员数再创新高。
　　2、AI：截至25年三季度，AI麦可累计付费会员1.57万，占MIC付费用户比例为53.7%，环比25年二季度末+8.4pcts。SourcingAI于10.22发布，核心功能是辅助买家搜索产品、做采购决策，类似阿里巴巴国际站AI采购助手Accio，后续将嵌进MIC，功能进一步完善后有望类比Accio落地进行订阅付费。
　　3、流量及现金收入均增速亮眼：1）三季度MIC在多元市场表现亮眼，中东地区流量同比增幅45%，拉美、非洲、欧洲市场流量增幅均超30%。2）三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金5.04亿，同比增长18.5%，快于收入增速，也快于去年同期现金收入增速。结合股权激励落地，主站收入增长有保障。
　　考虑股份支付费用确认（根据公司公告，预计2025-28年股票期权摊销成本分别为0.60/1.14/0.56/0.20亿元），我们预计2025-27年公司归母净利5.06/5.61/6.95亿元，同比增加12.17%/10.81%/23.94%，10月27日收盘价对应PE为28.6x/25.8x/20.8x，维持“买入”评级。
　　事件
　　10月27日，公司发布2025年三季报，Q3实现营业收入4.87亿元，同比+17.01%，归母净利润1.22亿元，同比-1.98%。
　　简评
　　1、Q1-3收入增长逐季度提速，MIC付费会员再创新高。Q1-3公司单季度营业收入分别同比+15.4%、16.4%、17.0%，逐季度提升，与先验指标现金收入增速从去年下半年开始提速的态势保持一致，呈现该态势预计主要系主站中国制造网（MIC）流量增长、运营较好，付费会员数屡创新高。截至25年Q3末，MIC付费会员2.9万，环比+1.8%，同比+9.6%。
　　2、不考虑股份支付费用，三季度净利润同比+22.2%。三季度归母净利润同比-1.98%，主要系股份支付费用的影响，加回后，净利润约1.5亿元，同比+22.2%，高于二季度16.4%的增速。其中，三季度毛利率同比小幅下滑约1.4pcts，预计主要系投流费用增长，但对利润释放的影响可控，综合毛利率还是保持在80%左右；费用端，今年三季度销售、管理、研发费率均有所提升，期间费率同比+5.2pcts，主要系股份支付费用影响，预计当期确认约3000万费用，扣除该影响后，期间费率同比-0.95pcts。
　　3、主站流量增速亮眼，尤其是新兴市场。三季度中东地区流量同比增幅45%，拉美、非洲、欧洲市场流量增幅均超30%。回顾今年上半年流量表现，整站流量同比增长35%；重点新兴市场区域增速更高，中东上半年流量同比增幅45%，南美洲上半年流量同比增长43%，欧洲上半年流量同比增长41%，南亚地区上半年流量同比增长39%，非洲地区上半年流量同比增长35%。
　　4、AI布局：AI麦可付费渗透率增至超过50%，买家侧AI采购助手SourcingAI发布。1）截至今年三季度末，AI麦可累计付费会员1.57万，占中国制造网付费用户比例为53.7%，环比今年二季度末提升8.4pcts，按照当前渗透趋势看，其收入贡献高速增长可期。2）10月22日，公司发布买家侧AI工具SourcingAI，可辅助买家搜索产品、做采购决策，类似阿里巴巴国际站AI采购助手Accio。目前SourcingAI是独立AI工具，后续将嵌进主站。功能进一步完善后，SourcingAI有望类比Accio落地订阅付费的变现模式：Accio于24年11月推出，今年8月推出Agent模式，大概时隔一年采用会员订阅方式落地商业化，Starter、Pro版本定价149、299美元/年，对应人民币为千元级/年。公司MIC买家数量千万级，打开了公司AI收入的增长空间。
　　5、三季度现金收入增速18.5%，前三季度现金收入增速20.6%，25年现金回款增速指引为20%，保障后续增长。今年Q1-3现金收入增速23.4%、20.4%、18.5%，高于去年同期的10.1%、7.9%、12.7%，为明年业绩释放提供保障。合同负债端，逐季度看，稳中有升，近4个季度（4Q24-3Q25）已经稳定在11亿左右，高于此前4个季度（4Q23-3Q24）9亿左右的水平。
　　6、中长期看好轻工类客户拓展，带来会员数量增加、跨境支付的增量。公司聚焦外贸业务，通过中国制造网、AI工具优化跨境买卖家贸易体验，顺应趋势推广在线交易服务，打通线上支付环节，且目前在拓展轻工类客户，轻工类交易更适配线上交易。公司旗下中国制造网2021