核心观点
　　公司2025年实现营业收入218.5亿元，较上年下降2.5%，实现归母净利润6.1亿元，较上年下降4.3%，营收因境内竞争加剧、境外订单结转较慢影响略有下降，汇兑和减值损失压制业绩。扣非净利同比增长42.1%，毛利率上升1.2个百分点至17.2%。EPC+产品双轮出海新模式成效显著，境外新签占比达35%。分红比例维持90%以上高比例，股息率达6.6%。我们持续看好公司受益于出海的成长性和高分红高股息的投资价值。
　　事件
　　公司公告2025年年报，实现营业收入218.5亿元，较上年下降2.5%，实现归母净利润6.1亿元，较上年下降4.3%。
　　简评
　　业绩略有下滑，毛利率提升。公司2025年实现营业收入218.5亿元，较上年下降2.5%，实现归母净利润6.1亿元，较上年下降4.3%，营收与业绩下降主要原因是：1）境内业务竞争加剧，境外订单尚未大规模转化为收入，境内/境外/港澳台营收同比增速为-0.4%/-37.6%/+18.1%；2）财务费用因汇率波动较上年同期增加0.8亿元，减值损失较上年多计提1.3亿元。公司实现扣非归母净利润6.0亿元，较上年增长42.1%，主要因毛利率较上年同期增长1.2个百分点至17.2%带动，出海与控成本战略效果显著。
　　双轮出海新模式成效显著。2025年公司合计中标金额285.4亿元，同比增长5.5%，其中幕墙与光伏建筑中标191.9亿元，同比增长11.5%，占比达67.2%，室内装饰中标93.5亿元，同比下降5.0%。出海方面采用EPC+产品双轮出海新模式，EPC模式下海外中标金额98.7亿元，同比增长98.7%，其中幕墙海外中标金额68.8亿元，同比增长84%，占比分别为35%和36%；公司对欧美澳亚多国采用产品出口模式，签约订单6.48亿，同比增长897%。2026年公司目标新签合同290亿元，较2025年平稳增长。
　　维持高分红比例。2025年公司全年分红两次，合计分红金额5.7亿元，分红比例为92.8%，连续两年维持90%以上的高水平，其中中期分红1.7亿元，年末分红4.0亿元，合计每股股利0.50元，按3月19日收盘价计算静态股息率为6.6%。公司2025-2027年股东回报规划明确三年分红比例不低于80%且每股股利不低于0.45元，高分红和出海带来的成长性将显著提升股东回报水平。
　　维持买入评级和目标价12.60元不变。公司2025年业绩平稳，出海EPC+产品双轮驱动初见成效，毛利率开始跃升，海外订单占比达35%，产品出海订单同比增近9倍，随着海外产值确认加速，有望迎来结构转换和毛利率大幅提升。我们上调公司2026-2028年EPS分别为0.68/0.74/0.81元（原预测2026-2027年EPS为0.64/0.68元），维持买入评级和目标价12.60元不变。
　　风险分析
　　公司的主要风险包括房地产复苏不及预期和新业务发展不及预期的风险：
　　1、房地产复苏不及预期可能给公司带来诸多影响：1）应收账款回收难度加大，公司内装和部分幕墙业务业主方为房地产开发商，若房地产市场复苏进展缓慢，开发商付款可能延后，公司曾于2021年计提恒大集团相关减值18.6亿元；2）幕墙、内装业务新订单获取亦可能受影响，在行业整体处于底部区间的情况下，开发商等投资方对办公楼、高端住宅投资力度下降，公司订单获取可能受到影响。
　　2、异型光伏组件生产对公司而言是新领域，存在研发、投产结果不及预期的可能。