近两年，美国比特币矿场股在业务与资产结构上发生根本性重构，行业共识已从“算力为王”彻底转向“电力为王”。结合2025年四季度多家头部矿企的电话会议纪要，我们发现，行业转型已从零星试点演变为清晰的路径分化。
　　热门地区并网审批门槛提升，““矿场转型AIDC”进入第二阶段。然而，在美国“AI缺电”的大背景下，ERCOT“得州）等数据中心热热门地区的审批逻辑发生质变。ERCOT批处理新规预计将于2026年6月落地。多家管理层指出，电网运营机构正通过提高资金门槛、保证金要求及项目严肃性审查，出清投机性排队项目，加速审批。转型AIDC的矿场进入突围赛。
　　我们认为，抬升的并网审批门槛意味着，此前已经拿到云厂商订单的矿场更容易拿到新并网电量，而此类矿场更容易拿到融资，““更多订单”““更多资金实力”意味着“更多并网电量”，“更多并网电量”意味着“更多订单”，正反馈下，强者恒强、龙头效应显现，此时，由于新增并网电量供给有限，此类矿场“云厂商的新租约有机会涨价，有望迎来双击。
　　在热门地区并网审批门槛抬升的当下，哪些矿场场地有机会拿下云厂商新租约？
　　1此前已经拥有大量并网电，并计划将大量电力为AIDC所用。
　　2积极前往非热门地区拿取并网电。TeraWulf称，马里兰）已将据中心热视为创造就业与税基的关键抓手，为公司提供了加速审批承诺；Hut 8早期布局的路易斯安那）亦迎来Meta、AWS数巨头的项目落地，验证了AI用电需求向政策友好型区域外溢的趋势。
　　3拥有自发电能力。Terawulf数少据矿场具备自发电能力。
　　4拥有““地地”资源，电力设备可复用，AIDC建设速度快。由于AIDC高CAPEX “长改造周期特性，部分矿场仍在观望是否将电力容量都用于AIDC，因此，这部分电量短期内难以被云厂商直接复用，供需双方处于博弈状态。而具备冗余供电能力的旧发电厂、冶炼厂数“地地资产”AIDC建设速度快，是稀缺资源。TeraWulf的Morgantown项目即由燃煤电厂改造而来，天然具备高数级输电接入条件。
　　5拥有自营云业务。我们认为，此类厂商一方面更了解云厂商客户需求，另一方面积极向下游拓展，有望承接美国本土终端用户高需求。在价值链延伸上，矿场股出现明显分层。TeraWulf、Core Scientific数倾向于定位为Neocloud的基础设施托管商，追求长期租约与稳定现金流，商业模式趋向REITs化。而Iris Energy、Hive Digital及比特小鹿则尝试向上游延伸，自营AI云服务得SaaS等。Iris Energy指出，虽然超大云厂商偏好裸金属租赁以掌控软件栈，但心小客户对易于使用的云服务需求旺盛。
　　投资要件：综合来看，市场对比特币矿场股的估值逻辑，正从“拥有多少高性能挖矿算力”向“拥有多少待租、待用的AIDC关键IT负载”切换。建议关注““此前已经与云厂商订订租约”““待订约美美AI电量”较多的标的得有自发电能力、地地资源、自营云业务经验更好等：Iris Energy、Terawulf、Hut 8、Core Scientific、Galaxy Digital数。
　　风险提示：AI技术发展与商业化应用不及预期；AIDC行业竞争加剧导致回报率下行；电网政策与审批节奏变化；AI资本开支规模与收益测算偏差风险。