投资要点：
　　维持“增持”评级，给予2026年1.1xP/EV，给予目标价137.47港元。公司25年归母净利润39.78亿美元，同比74.1%，主要得益于出售所持IPAMC部分权益带来的收益增厚；税后营运利润同比7.4%；25年全年派息26.60美分/股，同比15%，预计得益于业务经营向好，自由盈余稳健以及资本回报持续优化。考虑到资负经营稳健以及回购提升每股收益，调整2026-2028年EPS为1.57（1.03，52.4%）/1.64（1.09，50.1%）/1.71美元。公司25年起由EEV转为TEV评估基准，预计价值增长的稳定性以及与同业EV的可比性提升，给予2026年1.1xP/EV，给予目标价137.47港元。
　　NBV平稳增长，主要分部经营态势向好。25年NBV同比12.9%（实际利率）/12%（固定汇率）。分地区看，1）中国香港NBV同比12%（固定汇率），预计得益于本地客群及中国内地游客需求旺盛带来销售额增长，以及价值率改善共同驱动，其中代理渠道NBV同比9%，银保渠道NBV同比25%。2）中国内地NBV同比27%（固定汇率），预计主要得益于25H2年化新保强劲增长带来（同比87.1%，全年同比33.8%），其中代理渠道NBV同比-9%（25H2代理渠道NBV同比+11%），新招募代理人实现双位数增长；银保渠道NBV同比+59%，预计得益于深化银行渠道合作推动新保显著增长。
　　资本状况稳健，股东回报指引清晰。截至25年末自由盈余储备（不计分销权和其他无形资产）为94亿美元，自由盈余率为221%（较24年的234%有所下降），主要为向股东回馈资本所致，自由盈余储备仍然充裕。基于现行资本管理框架，公司对26-27年股东回报给予清晰的预期展望：1）26-27年股息保持10%以上增长。2）为股东提供额外资本回报（包括回购以及IPAMC首次公开发售获得14亿美元所得款项净额），26/27年将分别提供12亿/13亿美元股东回报。公司预期24-27年为股东带来回报超70亿美元。
　　催化剂：权益市场改善，客户需求持续旺盛。
　　风险提示：资本市场波动；客需持续性有限；渠道合作不及预期。