事件：公司发布2025年年报。2025年，公司实现营收35.77亿元，同比增长10.03%；实现归母净利润38.52亿元，同比增长49.32%；实现扣非后归母净利润40.31亿元，同比增长58.28%。2025Q4，公司单季度实现营收11.75亿元，同比增长26.76%，环比增长62.49%；实现归母净利润11.02亿元，同比增长54.70%，环比增长15.88%。
　　氯化钾价格上涨驱动营收增长，巨龙铜业投资收益同比大幅增加。2025年，公司氯化钾业务实现营收29.49亿元，同比增长33.42%，对应毛利率同比提升19.81pct至64.64%。氯化钾产量103万吨，销量108万吨，全年平均含税售价2,964元/吨，同比增长28.6%，平均销售成本962元/吨，同比下降17.6%。公司碳酸锂业务实现营收5.93亿元，同比下降42.0%，对应毛利率同比下降10.6pct至34.8%。受7月至10月停产影响（累计87天），2025年碳酸锂产量8,808吨，销量8,957吨，同比分别下降23.9%和34.1%；碳酸锂含税平均售价7.48万元/吨，同比下降12.0%，投资收益方面，参股公司巨龙铜业2025年铜矿产量19.4万吨，实现净利润91.4亿元，公司取得投资收益27.8亿元，同比增长44.34%。费用方面，公司全年可控管理费用较上年下降约16%，物资采购费用较历史费用下降10.27%，降本增效成效明显。
　　巨龙铜矿二期投产，麻米错盐湖项目加速推进，老挝钾盐矿项目稳步前行。2026年1月23日，巨龙铜业巨龙铜矿二期工程正式建成投产，采选规模由15万吨/日提升至35万吨/日，达产后年产铜将提升至30万—35万吨，年产钼提升至约1.3万吨，年产银提升至约230吨，将显著增厚公司投资收益。西藏麻米错盐湖项目已于2025年6月获立项核准、7月取得《采矿许可证》，根据公司25年年报目前主体厂房封闭工作已完成，处于设备安装阶段。藏青基金于2026年1月成功募集14亿元支撑建设需求。西藏麻米错盐湖项目首期规划年产5万吨碳酸锂，预计2026年第三季度全面投产，26年碳酸锂产量预计2至2.5万吨，公司享有权益产量约5,000至6,000吨。老挝钾盐矿方面，公司在老挝万象157.72平方公里范围内已备案氯化钾资源量约9.84亿吨，总体规划年产200万吨氯化钾（一期100万吨），目前正全力推进一期项目的可研、环评及权证办理工作。同时，藏格钾肥于2025年9月取得新的采矿许可证，新增矿盐、镁盐、锂矿、硼矿等共伴生矿种。此外，公司年产200万吨工业盐项目正积极推进等待评审，预计2026年生产并销售工业盐150万吨。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到碳酸锂及铜价格的上涨，我们上调公司26-27年盈利预测，新增2028年盈利预测。预计26-28年公司归母净利润分别为72.35（前值为48.45）/85.10（前值为58.28）/100.17亿元，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：产品价格波动，下游需求不及预期，项目建设进度不及预期。