依托供应链核心优势，2025年营收盈利双高增，利润率创新高。
　　产品服务协同发展，AI与即时零售战略升级，构建全场景健康服务生态。
　　维持“买入”评级，下调目标价至HK$92.79（WACC 9.6%）。
　　医药供应链核心优势致2025盈利创新高：根据公司2025年报，京东健康全年实现收入734.41亿元（+26.3%），公司实现盈利53.67亿元（+28.6%），非国际财务报告准则经营盈利65.33亿元（+36.3%），净利润率8.9%达到公司成立以来的最高水平。展望2026年，公司预计收入保持高双位数增长，同时通过精细化运营推动毛利率提升，保持经营利润率与2025年持平。
　　产品与服务端协同发力，构建健康服务闭环：根据2025年报，公司在产品端强化“新药全网首发第一站”优势，全年首发超100款新药，拓展眼科、皮科等细分领域供给，并推出AI驱动的营养咨询与智能医疗器械；在服务端通过“自营+平台+即时零售”深化全渠道布局，完善“医-检-诊-药”闭环，到家快检服务在流感季订单同比大增238%，实现高质量增长。考虑到AI技术的应用推广使公司产品的渗透率快速提升，以及受流感影响药品销售增速加快，我们调高2026E/2027E年商品销售收入至725.05亿元/846.50亿元（比之前的预测提高5%/5%），同比增长19%/17%；调高2026E/2027E年服务收入至151.37亿元/176.59亿元（比之前的预测提高7%/ 7%），同比增长21%/17%。我们同时调高2026E/2027E毛利率至25.2%/ 25.4% (比之前的预测提高+0.84ppts/ 0.74ppts)。
　　AI与即时零售领域战略升级，服务能力全面提升：根据2025年报，公司在AI领域，从技术赋能升级为构建全场景服务矩阵，推出面向用户的“AI京医”和面向医院的“京东卓医”，深度整合临床指南与医学文献，实现数亿次交互且好评率达98%，并在互联网医院、专科诊疗等场景落地应用。在即时零售领域，从渠道拓展升级为全链路服务闭环，医保线上支付覆盖29城，自营药房超300家，通过“供给+履约+支付+体验”协同，实现24小时送药与差异化供给，提升用户健康服务的可及性与便捷性。
　　维持“买入”评级，下调目标价至HK$92.79（之前为HK$93.29）：我们调整了β系数至1.20（之前为1.00），最新WACC为9.6%（之前为8.3%），永续增长率维持4.5%不变，我们最新的目标价对应2026年EV/sales为1.3x，低于行业可比公司平均值的2.2x。鉴于京东健康用户活跃度提升、医疗品类持续扩充以及AI和即时零售领域的深入，我们认为公司估值仍有一定的上升空间。风险提示：1）监管要求不断变化；2）无法吸引和留住客户；3）第三方合作风险；4）与集团的利益冲突；5）自营模式的运营风险。
　　风险提示
　　监管要求不断变化。国内许多行业的法律法规都对京东健康有约束效力，尤其是互联网和“互联网+医疗”行业的法规相对较新，且经常有变。此外，国内某些药物会受到价格限制，而另一些药物则需遵守医保局和有关部门的定价制度。药品集采和“互联网+医疗”的政策也可能影响零售价和利润率，并加剧制药行业的市场竞争。
　　无法吸引和留住用户。京东健康的收入主要来自医药和保健产品的销售。后台会根据用户群体的规模以及购买习惯进行分析，使活跃用户数成为关键的收入增长动力。如果无法满足用户对一系列产品的期望，可能会降低客户在京东健康的购买产品或与其开展业务的意愿。
　　第三方合作风险。京东健康每年从独立的第三方服务提供商处获得可比报价，以确保与京东集团的协议符合正常商业条款，因此，第三方协议中的条款需要公平、合理和规范。此外，截至2024年12月底，有超过10万个第三方商户使用公司的线上平台。公司还与100多个地区政府合作，推出官方在线医疗服务平台，服务各地居民，大大减轻线下医疗机构的压力。京东健康的收入和声誉依赖于这些第三方的可信度。
　　与集团的利益冲突。京东健康和京东集团（京东健康的控股股东之一）之间可能在声誉、供应链、流量等多方面发生利益冲突，例如：1）无法与京东集团行使合同权利；2）业务机会分配不均；3）员工招聘和留任；4）与京东集团竞争对手建立业务关系；5）董事和员工之间可能存在利益冲突。
　　自营模式的运营风险。京东健康以直销模式从供应商采购药品和保健产品。以下情况下可能对京东健康的业务运营和财务绩效产生不利影响：1）京东健康无法继续从当前供应商采购足够数量的优质产品；2）供应商未能及时提供足够数量的优质产品。