票息从韧性到资产荒。
　　节后债市不仅再度走出了先跌后涨的趋势，各类票息资产偶发抢配，主动且大幅地压缩利差。测算3月以来不同品种的收益贡献，5年AAA城投债和中票综合收益在30bp至32bp，好于10年国债20bp的表现，而票息资产的资本利得贡献能够占到综合收益的一半，抢配力度可见一斑。票息类资产牛市之所以超预期，不仅是其底层流动性天然存在瑕疵，在消息面还不确定的环境中，机构行为高度趋同，有赚小钱亏大钱的风险，而且从增量资金端和交易端难以观察做多信号。票息资产荒的结构如何？下沉与拉久期并行，信用策略优势尽显。资金单边倾注的直接代价，是核心资产收益率被持续压制至年内低位。目前，3年期以内普信债正在不断缔造年内新低，而3年以上期限也已逼近低位区间。其中，基金是做多票息的绝对主力。
　　二永低赔率的窘迫。
　　首先，筹码已经极致向公募基金切换。我们以基金净买入3至5年期国股行二永债的规模为观测锚点进行跨期比对，自去年底至近一周，基金在3年至5年国股行二级债净买入体量已迅速扩张至547亿元，超过去年牛市区间。进一步透视5至10年期二级资本债的微观结构，其买方力量也呈现出显著的单极化特征。其次，押注二债行情的挑战在于赔率偏低。
　　总体上，本轮资金对票息资产的集中增持本在意料之中，但行情的深度却超预期。在债市长端方向缺乏明确宏观指引的背景下，押注利率方向不易，短期退守并做厚票息收益，自然成为了机构最具共识的一致策略。然而，完全超乎预期的是，票息资产的绝对收益与信用利差近一周正在缔造和逼近年内低位，5年隐含评级AA+中票收益甚至朝着2%以下迈进。这种单边下行行情缺乏微观证据的有效支撑。传统意义上，信用债的大级别资产荒往往需要理财规模脉冲式高增，或公募基金端增量资金的配合。但自去年底以来，理财总规模基本横盘，短期内亦难言基金规模的快速扩张。当前盘面最合理的解释，或是理财内部配置结构发生转换，进而为基金与信托通道输送了增量，最终促成了这波单边吸筹的格局。由存量结构腾挪主导的行情，直接决定了当下债市面临的三点脆弱性：1）筹码向公募基金单向集中。无论是普通信用债，还是国股行二永债，买盘力量均呈现出高度的单极化特征，缺乏获利了结的博弈对手盘。2）量价演绎显著背离。过快的增持动作不仅导致持仓缺乏定价安全垫，也为后续埋下了流动性隐患。3）利差极度压缩弱化扛跌能力。逼仄的信用利差正在倒逼利率做出方向选择。若后续重演去年利率债急跌的剧本，信用利差势必面临被动走阔的重压；同时，固收+产品大规模下场拿券，债市的潜在利空因素已与权益市场的波动绑定。
　　策略执行方面，盈亏比显著转差，防范回撤风险已优于边际拉长久期，适度防守是当下最优解。第一，赔率不足，5年期大行二级资本债建议秉持左侧思路，重点观察收益率回调至2.1%至2.15%区间附近的交易价值。第二，负债端不稳定的账户建议关注2年以内、隐含评级AA+的优质城投债。此类资产绝对收益虽不占优，但胜在久期较短，便于控制回撤，且易于在估值波动中灵活切换。第三，负债端稳定的账户可适度关注3至4年期AA+城投债的左侧介入机会。对于5年以上的中长久期信用债，建议严格坚守收益率在2%以上的配置底线。第四，超长信用债已呈现明显的缩量上涨态势，其潜在的流动性瑕疵不容忽视，建议已有浮盈的头寸适时进行获利了结，落袋为安。
　　风险提示
　　统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性