核心观点
　　核心观点：我们认为公司广告基本盘业务下探幅度有望收窄，AI搜索商业化助力广告业务拐点加快显现。虽然广告业务受阻，但是云业务正成为收入增长重要动能，受益于token通胀看好云增速持续性。
　　广告仍处于新旧业务动能切换期，同比继续下降但降幅收窄。我们测算25Q4广告业务收入（传统业务+AI原生营销服务）为150亿元，基本符合彭博一致预期，同比下滑16%，但环比25Q3降幅有略微收窄。25Q4 AI原生营销服务收入为27亿，占比总广告收入达18%。我们认为短期广告业务稳健性决定了利润基本盘是否稳定，因此一方面关注26年传统广告业务能否企稳，另一方面跟进AI搜索商业化进程，广告结构性增长困境或可突破。
　　云业务正成为收入增长主要动能，26年智能体token通胀、推理需求扩张有望带动云增速持续上行。公司披露25Q4智能云收入58亿元，环比增长38%，其中AI高性能计算设施的订阅收入同增143%。1月文心大模型5.0正式版上线，我们认为基于公司“芯（昆仑芯）-云（智能云）-模（大模型）-体（智能体）”全栈能力，复杂任务处理带来的token通胀和推理需求扩容，有望维持云的高速增长。
　　 Robotaxi海外继续扩张，25全年单量超1000万。25Q4 Robotaxi订单已达340万单，同增超200%，周订单量峰值达30万单。截至26年2月，Robotaxi已覆盖全球26个城市，海外已进军中东阿布扎比、迪拜、伦敦等城市。
　　公司宣布新的50亿回购和首次分红计划，进一步释放在手现金价值。
　　盈利预测与投资建议
　　考虑到公司传统在线营销业务下滑，AI新业务仍处于培育期，我们预测公司25-27年经调整归母净利润为189/191/221亿元（原预测25-27年为193/195/220亿元）。采用PE估值法，参考可比公司给予公司26年18xPE估值，对应合理价值为3,446亿CNY，折合3,901亿HKD（港币兑人民币汇率0.883），目标价141.85港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　AI商业化落地不及预期，广告行业复苏不及预期，研发成本过高产出有限