出售电站增厚盈利，核心盈利低于预期：公司2025年收入/盈利为24.5亿/10.1亿元（人民币，下同），同比增长0.5%/27.6%，剔除出售电站的1.3亿元一次性收益后的经常性盈利9.1亿元，低于我们预期，主要是由于限电导致售电量低于预期。售电量同比增长10%，其中下半年同比下降0.3%。毛利率同比降3.8个百分点至61.8%，其中下半年同/环比-4.8/+0.1个百分点至61.8%。全年每股股息0.065港元，派息比例49%，同比持平。公司2025年向母公司收购230兆瓦光伏项目，向信义玻璃和信义储电收购64兆瓦风电项目，并向第三方出售174兆瓦光伏项目的51%股权。考虑到限电、电价等不确定性，公司暂无明确中国内地收购规划，但积极开拓海外市场，首个海外电站马来西亚100兆瓦光伏项目已在建。
　　融资利率下降显著：公司已将港元借款绝大部分置换为利率更低的人民币借款，期末平均借款利率同/环比下降1.0/0.4个百分点至2.5%，推动2025年财务费用减少24%，是核心盈利增长的主要原因，但我们预计进一步下降空间已较有限。
　　限电短期内难有改善：2025年公司限电率超10%，相比2024年约4%大幅提高。但2025年中国内地光伏新增装机高达317吉瓦，同比仍增长14%，我们预计短期内光伏限电难有改善。
　　补贴收款大幅加快，存提高派息比例可能：2025年公司补贴收款9.1亿元，同比大增87%，公司预计补贴收款加快有望成为常态。管理层表示，若未来资本开支较少且现金流良好，将考虑提高派息比例。
　　维持中性：我们将2026-27年盈利下调2%/5%，维持10倍2026年市盈率的估值基准，对应人民币最近升值，调整目标价至1.31港元（原1.28港元），对应5.0%的2026年股息率。维持中性评级