投资要点：
　　公司概况：甘肃省国资委控股，火水风光综合电力平台。公司2024年收购集团火电资产常乐电厂66%股权后，形成以火电为主、清洁能源为辅的业务格局，2025H1火电/水电/风电/光伏营业收入占比分别为73.19%/16.03%/6.90%/3.62%，毛利润占比分别80.02%/12.51%/4.74%/2.16%；公司盈利能力位于行业上游，2025Q1-3毛利率为44.1%、年化ROE约14.7%。此外2025Q1-3公司经营性现金流为42.14亿元，当期资本开支约26.82亿元，期末资产负债率约53.6%，伴随火电资本开支结束，现金流能力有望持续提升。股权结构方面，截至2025Q3末，控股股东甘肃省电力投资集团持股比例为63.23%，二股东长江电力持股比例为12.54%。
　　火电：常乐电厂为核心资产，成本优势下盈利能力领先。截至2025Q3末，公司火电装机容量500万千瓦，占公司总装机容量58.6%。其中常乐电厂一期400万千瓦机组为祁韶直流配套外送电源（（2024年贡献归母净利润11.15亿元、ROE约30.7%）；二期200万千瓦机组省内消纳，已于2025年9、10月投产。常乐电厂依托兰新铁路采购疆煤，2025Q1-3入厂标煤单价为401.84元/吨，度电燃料仅约0.12元/度。电价侧，常乐一期容量电价按湖南省标准执行，电量电价执行“基准价+浮动”机制，2024-2028年基准价为0.32元/度，当湖南省内煤电当月长协均价处于0.480~0.496元/度区间内时按基准价执行，当价格高于/低于该区间时，差值部分按0.65/0.67比例浮动，故波动整体较小，公司2025Q1-3火电上网电价0.37元/度，同比+4.24%。此外，常乐一期外送协议电量每年200亿度（协议至2039年），2024年利用小时数为5100小时，消纳得以保障。降本增效下，2025H1常乐公司度电净利润约0.11元/度，同比+49.43%。
　　水电：控参甘肃小水电，利润贡献相对稳定。截至2025Q3末，公司水电装机容量170.02万千瓦，占公司总装机容量19.9%，主要为分布于甘肃省内黄河、洮河等流域的径流式小水电，2024年四家控股水电公司贡献归母净利润约2.71亿元，参股小三峡发电投资收益为1.16亿元。近年来水偏枯影响利用小时，2025Q1-3公司水电利用小时数同比14.60%。电价方面，水电此前几年按省内批复价结算，2025年参与市场竞价，现货交易带动公司2025Q1-3水电上网电价同比+25.22%至0.33元/度。2026年起甘肃水电开始分类执行差价结算机制，其中≥5万千瓦的机组80%电量纳入机制、小水电100%纳入机制，纳入部分根据电厂批复电价与现货实时价格“多退少补”差价结算，中期维度预计水电业绩基石较为稳定。
　　绿电：装机持续扩张，省内风光电价暂承压。截至2025Q3末，公司风电/光伏装机容量110.35/73.6万千瓦，占公司总装机容量的12.9%/8.6%，主要分布于甘肃河西地区。此前省内存量绿电项目已大部分入市交易，2025Q1-3公司风电、光伏上网电价分别为0.38、0.30元/度，同比-31.12%、-17.67%；甘肃省风光增量项目（2025/6/1~2026/12/31投产）机制电价竞价结果为0.1954元/度，预计省内新能源竞价水平已逐步见底。
　　业绩增量展望：常乐二期增量明确，具备资产注入预期。1）常乐二期延续成本优势，同时恰逢甘肃省内煤电容量电价标准提升至330元/千瓦·年，且新能源大省赋予火电现货结算优势，故常乐二期有望延续高盈利性；2）控股股东甘肃电投集团仍有约4.7GW火电资产在手，伴随盈利修复后续有望择优注入。
　　盈利预测：预计公司2025-2027年营业总收入分别实现96.88亿元、114.49亿元、116.84亿元，同比+11.4%、+18.2%、+2.1%，归母净利润分别为20.29、23.84、24.08亿元，同比+23.4%、+17.5%、+1.0%，对应2026/2/26收盘价PE估值分别为11.4x、9.7x、9.6x。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：电价政策变动风险，电量需求下行风险，煤价波动风险，风电、光伏装机成本上行风险，来水情况不及预期风险