公司公布2024年年报：公司实现营收86.95亿元，同比+24.8%（同比增速均为调整后可比口径）；归母净利润16.44亿元，同比+40.3%，主要系2024年资产注入常乐公司贡献归母净利润11.15亿元。公司存量资产2024年归母净利润为5.29亿元，低于我们预期的6.86亿元，主要系风况及光照条件同比偏弱导致风电和光伏发电量不及预期。2024年公司拟以截至2024年底总股本32.44亿股为基数，分红0.18元/股，分红比例为35.51%，同比增长1.72pp。常乐电厂盈利优异，看好公司火水风光一体化发展，维持“买入”评级。
　　2024年水电净利润同比+75%，风光净利润因自然资源偏差同比-31%
　　得益于来水修复，2024年公司水电上网电量同比+8.6%至62亿千瓦时；公司水电电量大多数采用批复电价上网，因此2024年公司水电上网电价同比-2.6%至0.269元/千瓦时（含税）主要系相对低电价水电站上网电量权重增加；水电发电边际成本低，因此2024年公司水电净利润同比+75%至约3.41亿元。2024年由于风况及光照条件同比偏弱，公司风电/光伏利用小时数同比下降21.7%/18.4%至1527/1408小时，得益于分时电价政策，公司风电上网电价同比+4.1%至0.52元/千瓦时（含税）；2024年公司风光净利润同比-31%至2.9亿元。
　　优质火电资产注入完成，2024年常乐公司度电净利润同比+1.4分
　　截至2024年底，常乐公司注入已完成。常乐一期400万千瓦煤电机组2024年上网电量同比+44.1%至195亿千瓦时，主要系2023年为非完整投产年度；2024年上网电价（含税）同比-0.9分至0.352元/千瓦时，但由于煤价下行，常乐一期单位燃料成本同比-2.3分至0.153元/千瓦时，2024年煤电度电净利润同比+1.4分至8.7分，盈利能力比肩煤电一体化电厂。常乐二期将于2025年年底投产，省内消纳、就近调峰，投产后有望进一步增厚公司利润。
　　目标价8.37元，维持“买入”评级
　　考虑常乐公司并表，公司新增火电板块，我们预计公司火电2025/2026年归母净利润12.81/15.3亿元，因此调整公司2025-2026年归母净利润至18.99/23.94亿元（前值：7.12/7.67亿元），引入2027年归母净利润25.04亿元，对应EPS为0.59/0.74/0.77，参考可比公司2025EPE的Wind一致预期为14.3x，给予公司14.3x 2025EPE，对应目标价8.37元（前值6.85元基于16x 2024EPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：来水不及预期，电价不及预期，特高压建设不及预期，煤价超预期。