行情复盘：A股“滞涨”，H股重估
　　2025年券商业绩改善的确定性较强，但估值却呈现“滞涨”，我们认为有两方面原因：一是2024.9.24-2025.12.31券商指数上涨约49%，同期沪深300指数上涨约44%，当前市场仍在消化“924”行情拔升的估值；二是在中长期资金入市及防止市场大起大落的监管背景下，市场呈现出明显的结构性行情，投资者对“慢牛”的持续性及节奏有所担忧，对券商业绩保持高增长的预期减弱，以往波澜壮阔的beta行情较难复现，行业格局重塑将进一步凸显板块的alpha。
　　经营展望：轻重业务并举，盈利能力将持续修复
　　经纪业务：我们预计2026年全年日均股票成交额将保持温和增长。但考虑到存量投资者数量已经足够庞大，未来新开户数量较难维持高速增长，因此存量客户的盘活和运营显得尤为重要。
　　投行业务：在“十五五”规划的长远目标下，股权、债券等直接融资得到明确支持，投行业务将长期受益。权益市场的“慢牛”格局为企业融资提供了更为稳定的定价基础，中介机构和投资者都将从中受益，特别是科创板跟投也有望贡献收入。此外，境内企业赴港股IPO及再融资活跃，这将为优势明显的头部券商贡献增量收入。
　　资管业务：资管收入增速分化明显，头部券商公募转型领先，并且参控股头部公募基金贡献增长。随着权益市场持续回暖，新发基金逐步回升，公募费率改革落地，预计2026年资管业务将企稳回升。
　　信用业务：“924”行情以来市场交投持续活跃，上证指数自由流通市值换手率中枢抬升；两融交易额占沪深两市股票成交额比重仍维持在历史中枢之上，但并未进一步突破历史高点。在权益市场风险偏好回升背景下，换手率及两融交易额占比均有突破历史高点的动力。
　　自营业务：修订后的《证券公司分类监管规定》增设了自营投资权益类资产的业务发展加分指标，权益自营的重要性提高，尤其是头部券商的自营业务占比将进一步提高。预计上市券商在2026年将延续扩表，金融投资资产规模将继续增长，“慢牛”结构性行情下收益率预计将保持平稳。
　　投资主线：并购重组提速，国际业务扩张
　　一方面，证券行业并购重组是监管政策指引的方向，关注券商吸收合并带来的估值修复机会。2025年以来行业整合明显提速，头部券商的并购案例对行业有重要借鉴意义，并且具备区域资源禀赋的中型券商整合也在加快，通过收并购进一步拓宽公司的业务范围，增强业务竞争力。
　　另一方面，随着券商国际化布局加速推进，中资券商境外资产规模稳步扩大，国际业务对母公司利润的贡献度提升。2024年以来，头部券商的国际业务子公司盈利显著修复，中信、中金旗下子公司的净利润规模排名居前，为母公司贡献了可观的利润。
　　投资建议
　　展望2026年，在中长期资金入市加快、防止市场大起大落的政策呵护下，预计市场成交依然将保持活跃，有利于券商盈利能力持续修复。从估值看，券商板块估值处于历史较低分位数，与业绩明显错配，在盈利能力回升趋势下，估值有较大提升空间，当前具备较高配置性价比。因此，我们维持证券行业“增持”评级，建议关注受益于行业格局优化趋势下的相关券商，以及国际业务优势显著的头部券商；此外，关注beta属性较强的互联网券商，如指南针。
　　风险提示
　　经济基本面修复不及预期导致权益市场波动加剧风险，进而影响券商业绩修复预期；行业监管政策收紧导致创新业务拓展不及预期风险；海外业务竞争加剧导致盈利能力下降风险等。