2026年1月下旬以来，人民币升值明显加速；为抑制人民币过快升值，2月27日央行宣布下调外汇风险准备金率。本轮升值与过往的异同、央行工具会否扭转趋势？本文分析，供参考。
　　一、热点思考：人民币升值，“休止”还是“变奏”？
　　（一）为何近期人民币加速升值？持续升值下，结汇的“羊群效应”或开始出现
　　2026年开年以来，人民币延续走强，1月下旬以来更是一度出现了加速迹象。截至2026年2月27日，离岸人民币一度升破6.83关口、直逼6.80。纵观整轮升值周期来看，2025年5月至11月的升值是相对稳定的，人民币兑美元的年化涨幅约2.7%。但12月以来，这一升值速度明显加速，2月以来，人民币兑美元的年化涨幅加速至24.6%，历史上都较为罕见。
　　本轮升值前期是季节性结汇与美元走弱共振的结果，但1月下旬以来的进一步加速，已现“恐慌式结汇”迹象。1月27日以来，美元升值1.9%，而人民币兑美元仍走强1.5%。从高频数据来看：1）人民币询价成交量维持在高位，说明“结汇潮”在季节性退坡后或仍延续；2）“结汇潮”中掉期点差不升反落，或因远期结汇率走高、而这反映了企业“升值共识”在进一步强化。
　　（二）央行“出手”会扭转趋势吗？历史回溯来看，会熨平节奏、但难改变趋势
　　2月27日，央行宣布将外汇风险准备金率从20%下调至0%，旨在提振企业远期购汇需求、以缓解汇率单边过快升值。这一工具既能释放政策信号，也有望通过刺激企业增加远期购汇，缓解人民币过快升值。但从2017年9月、2020年10月的两次使用来看，实际带动的购汇规模相对有限。如人民币延续升值，后续外汇存款准备金率和跨境融资宏观审慎参数等也有启用可能。
　　但回溯来看，央行的调节工具更多起到“调节奏”作用，对趋势的影响或相对有限。以央行下调外汇风险准备金率为例，2017年9月下调后，人民币汇率在短期调整后，再度由6.67升至6.29，但升值节奏由下调前的年化11.2%降至下调后的4.3%；2020年10月的下调中，人民币在3个交易日后重振旗鼓、由6.74再度升至6.47。其他外汇调节工具的影响也与之相仿。
　　（三）后续汇率的可能演绎？短期或现阶段性调整，中长期或延续稳步升值态势
　　短期来看，央行的“熨平”操作或缓和“恐慌式结汇”，金融市场也已现“调整”担忧。1）在2017年9月和2020年10月央行下调风险准备金率后，结汇均阶段性放缓，人民币分别调整3.2%、0.4%，持续15个、3个交易日。2）期权市场已现一定“松动”。25delta风险逆转因子自1月以来持续上行、并再度转正，说明已有部分资金通过期权工具来防御人民币转弱风险。
　　中期而言，汇率走势仍由市场力量主导，升值或有一定延续性。2015年“811”汇改以来的9次汇率升值，与本轮较为类似的是2021年下半年；与之相比，本轮“待结汇”规模更大、基本面环境更健康，或意味着升值仍有一定延续性。后续可能出现的美元反弹、贸易摩擦升温等或影响人民币升值节奏，但未必会扭转中长期汇率稳步升值的节奏。
　　二、大类资产&海外事件&数据：美国三大股指集体下跌，金银价格共振上涨
　　美国三大股指集体下跌，金银价格共振上涨。当周，标普500下跌0.4%；10Y美债收益率下行11bp；美元指数下跌0.1%至97.64，离岸人民币升至6.86；布油价格上涨1.0%至72.5美元/桶，COMEX金上涨4.1%至5280.0美元/盎司，COMEX银上涨11.1%至93.8美元/盎司。
　　美国1月PPI强于预期，日本1月零售大幅走强。美国1月PPI同比2.9%，环比0.5%，服务分项对于PPI的推动上升，美国PCE通胀面临上行压力；日本1月零售销售环比4.1%，市场预期1.5%，同比1.8%，市场预期0.1%，机械设备、机动车零售同比分别达12.4%、9.6%。
　　风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰