摘要
　　中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致。根据中信里昂研究在2026年2月23日发布的题为《Time torebound》的报告，科丝美诗（Cosmax）在2025年第四季度录得410亿韩元的营业利润，同比增长3%，较市场一致预期高出11%，主要得益于坏账冲回。与市场担忧不同，公司营收增长出现反弹，尤其是韩国市场，预计将获得主要韩国品牌2026年一季度的强劲订单。中信里昂预计，公司利润率将从2026年初开始再次改善，得益于有利的销售结构变化及营收增长带来的杠杆效应。
　　2025年四季度回顾：营收与营业利润同比增8%与3%
　　科丝美诗2025年四季度营收同比增长7.7%至6,010亿韩元，主要得益于中国（同比+17%）、美国（同比+24%）和韩国（同比+4%）市场的增长。在营收增长带动下，公司四季度营业利润同比增长2.7%至410亿韩元，因60亿韩元坏账冲回，较市场预期高出10.5%。公司确认其应收账款管理将进一步完善。受益于衍生品估值收益及企业所得税返还，科丝美诗四季度净利润同比激增612%至850亿韩元，较市场预期高出164%。
　　2026年一季度指引：国内业务增速重新加速
　　2026年一季度，科丝美诗预计其韩国本土销售额将实现同比超10%增长，考虑到主要客户的强劲订单，分析指出其实际增速可能高于目标。得益于高毛利护肤品类订单增加，公司预计国内业务利润率也将获得积极提振。中国与美国市场的强劲增长势头料将持续，但受高基数影响，东南亚销售可能维持疲软。市场对科丝美诗的一个担忧是其营收增速放缓；若回升至低双位数至中双位数水平，分析指出市场反应可能转为积极。
　　预计2026年利润率改善将重启
　　市场对科丝美诗的另一担忧是2025年下半年因不利的销售结构变化（低毛利面膜产品占比上升），以及新品牌客户订单集中导致的利润率扩张受限。然而，分析预计2026年新客户效应将大幅减弱，因该效应主要与2025年中产能扩张的时间节点相关。公司面膜销售占比已升至低至中双位数水平，因此分析指出上行空间有限，但通过自动化提升及规模效应扩大，利润率仍可改善。
　　催化因素
　　分析认为科丝美诗的关键催化因素将是非中国市场出口势头的持续。韩国化妆品对美国、欧洲及日本的月度出口表现强劲，且全球对韩国化妆品（尤其是依赖ODM的“独立”品牌）的需求热潮依然稳固。这些趋势表明科丝美诗仍处于长期全球增长的早期阶段。
　　投资风险
　　科丝美诗的主要风险之一是中国宏观经济环境疲软可能影响化妆品消费。公司25%的销售额来自中国，而其中国销售增速与中国美妆市场基本同步。受中国宏观经济疲软影响，化妆品消费持续低迷。但随着中国消费者转向平价产品，大众品牌化妆品销售增速已高于高端/奢侈品牌，而科丝美诗在华销售主要来自中国本土大众品牌。
　　公司概况
　　科丝美诗在韩国、中国、美国及印尼经营化妆品原厂委托设计制造（ODM）业务。公司57%的销售额来自韩国，39%来自中国业务。在韩国业务中，约70%销售额来自本土品牌，而科丝美诗中国销售额的90%来自本土品牌。公司也为全球主要化妆品品牌供货，提供研发、生产、设计及质控等全流程服务。