电力：电量的宽松与容量的紧张
　　2025年电力数据核心反映出的变化在于：1）用电需求增速放缓，火电电量近10年首次负增长；2）风电、光伏、火电新增装机创新高的同时，利用小时加速恶化。2025年用电增速的下滑既有年初暖冬需求偏弱的压制，也有高耗能行业增速放缓、工业领域节能降耗的影响。2025年电力弹性系数仅为1.00，是2020年以来的新低值。受到清洁能源高增和需求偏弱的影响，火电电量2016年以来首次负增长，占比首次跌破60%；火电利用小时下滑幅度是2016年以来的最大值，风电和光伏利用小时数也降至新低水平，弃风弃光严重。全国容量供需系数提升上行，高峰时期可靠容量需求以及电力系统调节压力，系火电新增装机规模提升的重要原因。
　　展望2026年，虽然2025年电力弹性系数较低，但剔除暖冬因素并考虑工业电气化、数据中心等方面的用电拉动，预计2026年能够实现一定回升，预计2026年用电增速4.5%-5.0%，中性情形5.04%。供给方面，预计2026年光伏新增装机将出现明显的规模下滑，使得光伏电量增速回落至10%左右，但考虑到高峰供电、绿电外送、调节压力等多重需求，火电新增规模依然会保持相当的体量，且受益于消纳与输送约束下的新能源电量增速下滑，预计2026年火电以及其中的煤电电量实现低个位数增长。但考虑到火电装机的增长，火电利用小时数依然难以免于下滑，预计2026年火电利用小时将下降至4010小时，这也将是火电利用小时的新低。
　　火电利用小时的下滑，与火电存在必要性增强之间的矛盾，必将倒逼价格机制改革推进，看好火电公用事业属性回归；新能源建设降速，叠加电网与调节能力建设、绿色消费考核、补贴拖欠解决等组合拳，绿电供需与盈利恶化态势或将得到有效控制，看好绿电低估值、高赔率机会。
　　煤炭：困境反转，价格韧性底气犹存
　　1）煤炭需求韧性良好：结合上述长江公用组对2026-2030年电力供需平衡表对煤电的预测，预测2026年动力煤消费量将实现增长。展望2027-2030年，煤炭需求也有望稳中有升。2）国内煤炭供应增量较为有限：我们认为超产核查在2026年依旧会在存量供给控制中发挥重要作用，因此即使2026年动力煤仍有新增产能投产，但供应增量依旧有限。长期来看，资源枯竭可能成为煤炭供需错配的客观压力，从供给上对国内煤价形成支撑。3）进口：从海外煤炭供应看进口：全球供给增量国因成本抬升、新建产能少、资源枯竭而造成2026年进口下降，而在2027-2030年保持稳定。综上所述，2026-2030年煤炭供需平衡表有望由宽松转为紧缺，动力煤价格困境反转，长期来看价格韧性底气犹存。
　　看好2026年煤炭板块底部反转投资机会。2026年煤价中枢改善趋势确定，若修复至750-800元/吨，考虑到价格修复弹性有限，优先推荐成长空间可观且估值较低的兖矿能源H+A、电投能源；此外，考虑到股息率跟随煤价中枢回升，稳盈利龙头红利价值再次彰显，推荐中煤能源H+A、陕西煤业、中国神华H+A。若需求向好、煤价改善幅度超预期，则可关注当前低估值、筹码少、盈利低的弹性标的华阳股份、晋控煤业、潞安环能、平煤股份等。
　　风险提示
　　1、电力体制改革不及预期风险；2、电力供需关系严重恶化风险；3、外部因素影响下，煤价或煤炭板块出现非季节性下跌风险；4、进口煤增量较大风险。