核心观点：
　　中国乳品消费过去以液奶为主，当前干乳制品消费势头向上。中国乳品人均消费量为42千克，相较于世界乳品人均消费量（折合鲜奶）仍有三倍以上的差距，细分品类来看，核心差距来自于奶酪等干乳制品。近年来，“吃奶”的教育正不断深入，B端和C端的产品加强应用创新、消费场景拓宽，正推动奶酪、黄油、奶油等深加工产品市场持续向好。
　　原奶过剩奶价低位，政策加码，深加工产能快速扩张。从奶价看，根据荷斯坦杂志，中国原奶价格从2021年的4.2元/公斤持续下跌，2026年1月奶价处于3.0元/公斤，低于欧盟和美国。从政策端看，2025年促进奶酪等干乳制品消费、鼓励发展乳制品深加工的相关政策频繁出台，指出行业发展的战略导向。在原奶成本优势及政策支持的背景下，国内乳企开始加速深加工产能布局，据我们统计，2026-27年正在新建或扩建乳品深加工线的乳品企业超过20家，我们预计2026-27年原奶深加工各类产品合计产能增量超过30万吨。
　　“两油一酪”为深加工业务基础盘，市场广阔，中国企业应通过新鲜度及定制化展开差异化竞争。全球来看，黄油、稀奶油、奶酪的市场需求大，根据Fortune Business insights，2025年全球奶酪市场规模近2000亿美元，根据Mordor Intelligence的预测，2026年全球黄油市场规模约为500亿美元，根据贝哲斯咨询，2025年全球稀奶油市场规模预计超200亿美元。对应来看，我们预计未来“两油一酪”在国内应当有可观的市场空间。面对全球头部乳企纷纷进入中国市场的挑战，中国乳企服务本土市场具备产品新鲜度高以及深度定制化能力的竞争优势。
　　从全球来看，深加工企业核心竞争力的建立来自于打通产业链、价值最大化。传统的“两油一酪”市场，市场竞争较为激烈，若未来奶价进入上行通道，相关企业将承受一定压力。从长期发展角度来看，掌握高浓度乳清蛋白、乳铁蛋白等高附加值产品生产端的技术，提升产业链价值，乳企才具备深加工行业的核心竞争力。我们复盘了全球乳清龙头哥兰比亚的发展历程，公司从上世纪传统的乳制品企业，成功转型为健康营养解决方案的提供商，关键在于其掌握了乳清蛋白生产端的核心技术并推动了产业链的垂直一体化，实现了规模与盈利能力的提升。
　　投资建议。我们认为，深加工行业的长期竞争将是资源、技术及渠道的综合比拼，中国专业化及综合性头部乳企在资源投入及研发能力等方面有显著的竞争优势，有望在深加工竞争中长期保持优势地位。建议重点关注立高食品、妙可蓝多、伊利股份、蒙牛乳业。
　　风险提示。食品安全风险、原奶成本波动风险、深加工产能投产不及预期风险、行业竞争加剧风险。