壁仞科技是国产AI芯片核心公司，本报告从产品技术亮点、市场和生态角度，解读壁仞科技特点和相关的投资机会。
　　多元团队背景，专利数量领先。壁仞科技2019年成立，创始团队源自AMD、华为等大厂，CEO张文先生拥有丰富的科技企业管理、战略及资本市场经验，首席GPU架构师洪洲先生曾担任华为海思GPU首席架构师。公司研发人员占比超83%，截至2025年6月拥有全球1158项发明专利，位列中国GPGPU企业第一。
　　公司主要提供GPGPU及相应的板卡、模组、服务器及集群产品。2024年实现收入3.368亿元，2025年上半年收入5890万元，商业化进程稳步推进。
　　产品聚焦GPGPU架构，前瞻布局Chiplet芯粒和光交换技术。公司率先采用PCIe 5.0、Chiplet芯粒技术，BR166通过双BR106裸晶集成，算力、内存性能达BR106两倍，裸晶间双向带宽高达896GB/s。硬件支持OAM、PCIe等多形态部署，软件平台支持PyTorch等主流框架，形成从芯片设计到集群部署的全栈优化能力，技术实力行业领先。
　　盈利表现随产品结构调整，客户结构逐步优化。公司2023年毛利率76.4%，2024年为53.2%，2025年上半年因入门级产品BR106C销售占比提升，毛利率波动至31.9%。客户数量稳步增长，2025年上半年前五大客户收入占比97.9%，最大客户收入占比降至33.3%，大客户依赖度持续降低。
　　生态协同深化，OCS超节点方案引领创新。公司联合曦智科技、中兴通讯发布LightSphere X光交换超节点，采用分布式OCS技术，支持2千卡规模部署及万卡级弹性扩展。通过动态调整拓扑结构适配大模型训推需求。同时，壁仞科技与阶跃星辰、上海仪电等开展“芯-模-云”协同，深化国产大模型适配，生态黏性持续增强。
　　供应链自主可控，产品管线支撑长期成长。2023年10月公司进入BIS实体清单，目前已完成IP、EDA工具、芯片制造等关键环节国产替代，保障生产研发不受影响。下一代产品BR20X架构设计完成，预计2026年商业化上市且不受到BIS清单问题影响，叠加上海、广东等地国资股东的资源支持，为规模扩张奠定坚实基础。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计壁仞科技2025-2027年收入分别为9.5、20.2、39.5亿元人民币，经调整净利润分别为-8.3亿元、-6.3亿元、0.74亿元。当前公司市值对应PS 2027E 20x，给予其可比公司市值加权平均PS 2027E 28x，考虑到国内AICapex巨大空间，给予“买入”评级。
　　风险提示：技术路线不确定的风险；技术迭代进展不及预期；供应链不稳定的风险。