核心观点：
　　除非特别说明，否则报告货币为人民币
　　鸣鸣很忙：量贩模式领导者。截至25Q3公司拥有门店数19517家，覆盖我国28个省份及所有线级城市，其中约59%的门店位于县城及乡镇。按2024年休闲食品饮料GMV计算，公司是中国最大的连锁零售商，旗下拥有“零食很忙”和“赵一鸣零食”两大品牌，分别成立于2017年和2019年，2023年完成合并。股权结构上，公司创始团队持股比例较高，从集团执行董事和核心高管背景看，多为两大品牌原有创始团队，行业经验丰富且均为此轮渠道变革的创造者和见证者。
　　行业：万亿市场效率革命，情绪社交星辰大海。我国食饮零售行业空间广阔且下沉市场尚处蓝海。从业态崛起的底层逻辑看系新供需关系下的渠道重构。展望未来，持续迭代优化的“零食+”大店模型有望成为“家门口的快乐补给站”。空间角度，过去2年零食量贩开店持续超预期，我们认为市场或低估了渠道效率革命下新零售品牌的成长性，参考海外万亿零售市场头部品牌规模或带来数个超千亿级品牌机遇。
　　看点：先发优势、网络效应、穿越周期。下沉市场优质商圈的高势能点位数量有限，一旦被头部品牌占据，后进入者往往面临更高的流量成本，鸣鸣很忙先发优势明显。此外，2万家门店、高效供应链和近2亿名会员数据沉淀均强化公司网络效应和生态壁垒。参考唐吉诃德和Costco发展历程，鸣鸣很忙有望借助高效率和创新迭代穿越周期。
　　盈利预测与投资建议。我们预计2025-2027年收入为654/853/1001亿元；归母净利润为22/36/45亿元。可比公司估值法，考虑公司市场地位及产业链话语权，给予2026年25倍PE估值，对应合理价值为472.09港元/股，给予“买入”评级。（汇率1港币=0.89人民币）
　　风险提示。宏观环境扰动及食品安全风险、开店不及预期、原材料价格波动及测算带来的分析误差风险、行业竞争加剧风险。