人民币汇率升值：央行态度与工具箱几何？2025年末，人民币汇率在市场推动下“破7”，尽管前期积累的结汇压力可能引发“汇率升值→结汇量更高”的正向循环，但央行明确表示既不寻求通过贬值获取竞争优势，也要防止单边升值行情与羊群效应。维持“双向浮动”依旧是政策基调。
　　回顾2020-2021年经验，央行有预期引导、调节逆周期因子、远期售汇风险准备金、外汇存款准备金、跨境融资宏观审慎参数等丰富工具箱，操作精准克制，足以应对单边过热。对于2025年9月及12月的央票发行，更多是应对美元阶段性走强或引导企业结汇的战术动作，并非刻意引导升值。
　　当前结汇进行到了哪一阶段？尽管贸易顺差带来大规模结汇压力，但当前结汇主要停留在“商业银行代客结汇”的第一阶段，尚未进入“央行平盘”释放基础货币的第二阶段。数据上表现为2025年12月银行净结汇创新高，但央行外汇占款未增反降，M0与M1处于高位。这意味着资金积聚在商业银行体系内，不仅未通过央行扩表转化为基础货币，反而因外汇存款转为人民币存款增加了法定准备金占用，实质上消耗了超额准备金，对银行负债端稳定性构成挑战。
　　央行如何应对结汇潮？自2017年以来，外汇占款余额维持窄幅波动，更多体现的是商业银行主动与央行进行的结售汇行为，表明央行已淡化通过吞吐外汇占款直接调控汇率的做法。这既是为了避免被贴上“汇率操纵国”标签，也是为了保持货币政策独立性，防止汇率维稳被动干扰国内流动性。面对当前的银行负债端压力和结汇趋势，央行更倾向于运用MLF、MDS、国债买卖等主动流动性管理工具，以及使用逆周期因子、外汇存款准备金率等宏观审慎手段调节结汇压力，而非被动扩表收购外汇。
　　汇率升值背景下的债市策略：历史上汇率升值常伴随利率上行，但在非单边行情下，国内政策与基本面才是主导。以2021年为例，尽管人民币强劲升值，但因国内新旧动能转换压力，央行维持宽松，造就了利率牛市。当前虽然央行暂未给银行结汇，可能增加资金摩擦成本，但只要国内基本面压力尚存，央行大概率保持呵护态度。汇率升值并不构成债市利空的绝对逻辑，利率还是“以我为主”，保持有利低位。
　　风险提示：历史规律未必代表未来、宏观环境超预期、货币政策超预期