中芯国际4Q25收入环比增长4.5%，超越此前指引上限。产能利用率维持在95.7%的高位。毛利率为19.2%，符合此前指引的18%~20%，环比有所回落主要是受折旧增加影响。公司指引1Q26收入环比持平，毛利率18%～20%，指引2026年全年收入增幅“高于同业平均值”，预计资本开支与2025年（81亿美元）大致持平。从业绩会中，我们观察到：1）2026年，AI相关需求外溢或将导致成熟工艺供需关系收紧，或推动公司ASP稳步提升；2）看好公司积极布局先进封装等新业务领域，逐步形成自己的“Foundry 2.0”发展战略。给予港股目标价91港元（前值：100港元），A股目标价170人民币（前值：192人民币），维持“买入”评级。
　　AI需求外溢导致成熟制程供给收缩，或推动26/27年ASP稳步上升
　　展望2026年，我们认为公司ASP将受益于两条主线的双重支撑：1）AI相关需求量价齐升。受益于AI算力建设，公司看到专用存储、BCD、电源供应相关电路等产品需求旺盛。由于AI相关产品供不应求，公司Q1已在持续加价，并调配产能优先支持；2）传统大宗产品供给收缩。受AI增量需求挤压，行业内部分产能转而生产BCD、存储等，叠加海外友商退出或战略性削减成熟制程产能，全球范围内CIS、LCDDriver、标准逻辑等“大宗产品”的有效供给减少。这一供给侧变化有利于国内厂商获取增量订单，且有望推动此类标准产品价格稳中有升。随着AI需求的溢出效应开始显现，我们看好公司ASP提升，上调2026/2027年ASP预测14.8%/17.2%，同比分别增长9.5%/7.4%。
　　成立先进封装研究院，看好“中芯国际2.0”发展机遇
　　2026年，公司指引资本开支与2025年大致持平，新增12英寸月产能约4万片，并预计折旧同比增长约30%。我们认为2026-2027年将是扩产和折旧的高峰期，看好：1）先进工艺需求增长。随着国内多家AI芯片设计公司完成或推进IPO，本土先进制程的代工需求有望进入快速增长期；2）先进封装布局。公司近期成立先进封装研究院，标志着在后道环节的战略补强。看好公司在封装领域构建“先进工艺+先进封装”的一体化交付能力，形成类比台积电Foundry 2.0的综合技术能力；3）在地化生产。供应链安全驱动下，国内终端客户“在地化生产”意愿强烈，看好模拟、射频、CIS等领域的国产化持续推进。
　　盈利预测与估值
　　我们认为公司ASP有望稳步提升，上调2026/2027年收入预测1.9%/4.1%，预计2026-2028年收入同比+18%/+22%/+11%至110/134/149亿美金。同时，考虑到折旧增长对毛利率的影响，下调2026/2027年归母净利润预测4.6%/14.7%，预计2026-2028年归母净利润同比+2%/+12%/+22%至7.0/7.9/9.7亿美金。我们继续看好中芯国际作为中国大陆唯一可规模化量产的先进制程平台上市公司，具备战略稀缺性，给予H股估值4.2x 2026EPB，基于台积电（先进工艺代工）和联电（成熟工艺代工）、Vanguard（成熟工艺代工）估值的中位数3.4x 2026EPB并给予溢价。给予港股目标价HKD91（前值：100港币，对应4.7 x 2026EPB），基于2026 BVPS 2.77美元（汇率：美元/港币=7.8）。基于2025年初以来AH溢价率均值110%，港币人民币汇率0.89，我们给予A股目标价人民币170元（前值：192元）。
　　风险提示：美国加强技术出口管制；8英寸和12英寸扩产不及预期；测算假设不准确