报告核心观点
　　在低利率的背景下，如何利用衍生品进行增厚收益成为投资者关注的话题。期现套利策略是国债期货套利策略中的常用策略，即利用期货市场和现券市场价差进行套利。期现套利分为正套和反套，正套可操作性更强，通常将IRR与高等级存单收益率进行对比。2025年上半年出现了正套收益率较高的时段，尤其是TS2506合约和TF2506合约，回测结果显示，正套策略能增厚组合收益，但是策略的相对表现也与后续行情走势相关。衍生品策略方面，期债预计转为震荡为主，做空TL2603合约基差有空间，做陡曲线需等春节后。此外，IRS多头方向等空间有限，存单具备性价比。
　　IRR套利原理
　　期现套利是国债期货套利策略中最直观和经典的策略，当期货市场与现货市场在价格上出现差距，利用两个市场的价格差距，低买高卖而获利。正向套利策略为，做空国债期货+买入现券，并持有现券至交割。反向套利为，做多国债期货+卖空现券，并持有期货至交割。IRR是买入现券+卖空期货，并将该现券用于期货交割获得的理论年化收益率，当IRR偏高时，意味着现券被低估、期货被高估；当IRR偏低时，意味着现券被高估、期货被低估。正向套利的收益率被认为具有近似无风险性质，将其与高等级同业存单收益率进行对比，当IRR高于同业存单收益率时，可以考虑参与正套策略。
　　正套策略回测：有效增厚组合收益，但相对表现与行情相关
　　正套有三种演变路径：IRR收敛平仓退出、持有至交割、IRR大幅上行止损平仓。近一年来看，25年上半年出现了正套收益率较高的时段，尤其是TS2506合约和TF2506合约。我们对TS2506合约和TF2506合约构建正套组合进行回测，回测区间为25年3月18日至交割月首日。结果显示，构建TS2506合约的正套组合，并提前平仓，获得收益率高于持有至交割、仅持有2年国债现券；构建TF2506合约的正套组合则表现不及直接持有5年国债现券，主要源于在3月中旬后，债市收益率下行，空TF2506带来部分损失。总之，通过国债期货构建正套策略能增厚组合收益，持有至交割也能获得稳定的收益率，但是策略的相对表现也与后续行情走势相关。
　　国债期货策略展望：关注TL2603做空基差、春节影响下移仓窗口或提前
　　债市短期修复后期债预计转为震荡为主。基差策略看，当前TL2603合约基差尚有一定空间，由于基差临近到期日收敛的属性，关注TL2603合约做空基差机会。跨品种策略看，春节前资金面面临一定扰动但幅度预计可控，节后预计缓解，春节前曲线预计变化不大，春节后随着资金面转松关注小幅陡峭化的机会。跨期策略看，2月中为春节假期，移仓窗口期或提前，TL2603合约IRR处于较低水平，空头相对主导移仓。但是由于TL2603合约和TL2606合约CTD券不同，或制约跨期价差下行空间。期现策略暂不推荐。
　　IRS策略展望：多头方向等空间有限，存单具备性价比
　　年初资金虽面临税收、信贷、股市、存款到期等多重扰动，但央行积极呵护、人民币升值、存款续作等形成对冲，叠加长端供需缺口好于预期，开年以来资金中枢维持平稳，符合我们此前预判。就Repo 1Y的Carry策略看，近日Repo 1Y的Carry仍在-5BP附近窄幅波动，对多空双方仍无助力。基差策略看，考虑到存单稳+资金面扰动不少+基差低位，做空/做多基差策略空间均不大，不如直接参与NCD，2-3月存单利率有望打开下行空间。此外，近日5Y国开债与IRSRepo的利差仍在20BP附近，继续推荐养券回购。
　　风险提示：地缘政治风险超预期，股指进一步向上突破等。