2月5日，权益市场缩量下跌。万得全A下跌1.11%，全天成交额2.19万亿元，较昨日（2月4日）缩量3090亿元。港股方面，恒生指数上涨0.14%，恒生科技上涨0.74%。南向资金净流入249.77亿港元，其中腾讯控股和阿里巴巴分别净流入55.78亿港元和15.53亿港元，长飞光纤光缆则净流出4.57亿港元。
　　成交额2.2万亿元，创开年以来最低值。1月底以来，市场基本呈缩量下跌的状态，意味着资金观望情绪浓厚。不过，从924行情以来的历史经验来看，极致缩量后通常是阶段性反弹。我们在《柳暗待花明》中指出，2019年以来大涨之后的缩量回调，缩量比例（量底/量顶）基本处于30%-50%。本轮量顶为1月14日4万亿元，当前成交额（2.19万亿元）已接近经验区间上沿（50%），若牛市延续的共识仍存，市场有望在极致缩量后迎来反弹。
　　迷茫期延续，低位反弹、主题驱动和高位博弈三种思路交织演绎。低位反弹方面，大消费继续修复。美容护理涨幅领先，对应SW指数上涨3.21%，而白酒涨势放缓，大多数品种日内经历宽幅震荡。此外，大金融表现出色，银行迎来反弹，券商在午后迅速上涨。主题驱动方面，题材继续轮动。太空光伏大幅低开且持续探底，AI应用表现活跃，影视、短剧上涨。高位博弈方面，交易难度仍然不低。光模块、光纤等算力硬件持续调整，半导体材料设备、功率半导体行情午后回暖。
　　融资余额连续5日净流出，为2025年4月中旬以来首次出现。1月29日至2月4日，融资余额净流出498亿元，指向市场风险偏好显著下降。值得注意的是，SW传媒成分股在此期间净流入2.3亿元（在一级行业中排名第一），杠杆资金或在尝试博弈AI应用行情；而SW白酒指数则净流出26亿元，显示出杠杆资金对白酒股的潜在涨幅预期不高。
　　南向净流入接近250亿港元，港股行情有望升温。往前追溯，上次南向净流入超过250亿港元为去年8月15日，幅度为358.76亿港元。而在8月18日至10月2日，恒生科技迎来阶段性反弹，累计上涨20.56%。从十大活跃个股来看，今日南向资金主要流入互联网品种。考虑到恒生互联网科技业指数（HSIII）已跌至开年大涨前的点位，后续有望受资金推动迎来阶段性反弹。恒生创新药指数同样跌至开年大涨前点位，且已连续反弹三日，反弹延续性值得观察。
　　权益和贵金属市场双双承压，市场风险偏好有所回落，债市行情顺势走强。受昨日中美元首通话影响，盘初市场交投情绪偏谨慎。与此同时，地方债供给压力显著（单日净发行3080亿元），也进一步强化了市场的观望心态，多数机构选择等待发行结果明朗后再行操作，整体交易活跃度偏低，长端利率小幅上行。上午11点左右，随着股商市场持续下跌，叠加地方债招标情况陆续出炉，发行结果较好，利率也开启下行行情，10年、30年下行幅度在1bp左右。午后，券商自营等交易盘纷纷入场，基金也加大买入规模，同时市场出现关于买断式回购利率可能调整的讨论，债市情绪进一步向好，带动收益率下行。
　　全天来看，30年国债下行至2.24%，为1月26日以来最低点，而10年国债利率也尚未下破前期1.80%的箱型震荡下限，尾盘在1.809%附近反复磨底，收于1.807%。相较而言，国开债品种表现相对较优，各期限下行幅度多在1bp以上，其中5Y国开这类交易品种日内下行近2bp。
　　利率走出下行行情的背后，还有资金面和机构行为的支撑。资金方面，央行重启14天逆回购，跨节资金相对平稳。早盘央行开启3000亿14天逆回购，同时续作1185亿元7天逆回购，合计实现净投放645亿元。资金价格维持稳定，R001和R007分别持稳于1.39%、1.55%水平，资金面维持中性。跨节资金R014则受益于央行投放的支撑，较昨日小幅下行0.5bp至1.63%，跨节融资压力整体可控。
　　机构行为方面，主要是基金负债端延续增势。尽管股市明显回调，固收+基金依旧维持申购，据机构云数据，2月5日固收+基金净申购强度指数为0.49（单位为1），仅较昨日小幅回落0.02，也打消了市场对固收+基金赎回的担忧。同时，权益和贵金属市场赚钱效应下降，也带动债基由净赎回转为净申购，强度指数为0.06，推动利率走出下行行情。
　　往后看，短期内地方债供给可能依旧为扰动项。周五（6日）地方债供给持续承压，净发行规模达3092亿元，其中还有320亿元30年特别国债，关注政府债招标结果。落脚至策略上，在利率趋势行情暂不明朗的情况下，或可考虑博弈利率品种之间的利差压缩机会。当前超长债与10年期债券、10年期债券与7年期债券的利差普遍较阔，均位于滚动1年95%以上；品种利差中，国债与国开债7年期债券利差分为数位也达95%。
　　商品市场显著回撤，各板块呈现普跌格局。贵金属板块领跌，沪银大幅下跌10.85%，沪金跌幅较小，为1.35%，铂金和钯金分别下跌7.96%和1.97%。工业金属亦全线下跌，沪锡领跌7.01%，沪铜、沪铝跌幅分别为3.76%和2.20%。“反内卷”相关品种普遍回调，碳酸锂重挫10.68%盘中触及跌停，工业硅、焦煤跌幅在2.2%-2.8%区间。仅能源板块受地缘溢价支撑逆势小幅反弹，原油、燃油分别收涨1.13%和1.52%。
　　资金呈现“潮汐式