核心观点
　　 AI与政策驱动游戏内容供给持续上行：25年中国游戏销售收入同比增长8%，大幅跑赢社零的3.7%。老游戏层面，AI驱动长青游戏DAU与流水持续走高；新游戏层面，中国游戏市场较为特殊，在供给端是政策主导市，版号数量直接决定了行业增速和企业立项信心。2025年监管层面有较大的变化，版号试点属地办理直接使得产品修改和审批加速，版号下发速度逐月上行。
　　 AI游戏编辑器开始兑现增长，长线看好平台型企业。以腾讯《和平精英》绿洲启元为代表的AI游戏编辑器已突破3300万DAU，意味着游戏AI引擎从B端赋能陆续走向C端赋能。以腾讯、网易为代表中国头部游戏企业已逐渐升级其游戏AI工具，将其内置于大DAU游戏中。AI对于自然语言和拖拽式游戏开发的赋能使得C端玩家大批量介入游戏生产环节，从而UGC游戏内容开始大幅上量。但我们认为UGC不是终点，而是游戏平台语料和流量积累的中间态，也是未来在游戏产业去人工化阶段之前最至关重要的一环。拥有大DAU平台的企业，尤其是能与自研AI引擎相结合的企业，我们认为有望获得未来AIGC游戏平台的入场券。
　　 2026年新游价格战重启，低ARPU长青老游戏受影响较小。在游戏行业整体快速增长的背景下，不同品类依然有所分化——低ARPU产品抗通缩能力更强，即竞技、消除等低ARPU品类的流量和付费行为增长，RPG等高ARPU品类宏观层面承压。
　　端游复兴持续深化，跨端型头部产品占比持续提升。随着中国手游产品开发预算逐年增长，部分头部项目投入已超过了传统3A主机的预算，未来可以预见多端产品占比持续增长，甚至开始优先PC的反向立项。
　　投资建议与投资标的
　　随着AI在游戏产业的应用逐渐从to B走向to C，我们预计to B端，头部长青游戏在AI的加持下持续获得产能和流量增长；to C端，越来越多的大DAU游戏利用自然语言AI游戏引擎驱动用户共创，有望获得游戏内容和DAU的双向高增。首先，在游戏渠道和大DAU产品有优势的相关厂商有：心动公司、腾讯控股、世纪华通、巨人网络、恺英网络、网易。其次，我们建议关注今年有重点项目储备的厂商：三七互娱、完美世界等。
　　风险提示
　　游戏延期风险、产品竞争风险、政策风险、假设条件变化影响测算结果、游戏流水不及预期风险