二月策略：实物资产与中国资产
　　近期A股在海外多重风险与国内监管降温信号下展现韧性。但市场未来与监管降温之间的关系值得思考：由于汇金持仓中，沪深300的占比较大，且近期赎回压力较大，沪深300过去一段时间明显跑输了其他主要宽基指数。但是我们认为，对于被持续ETF流出而降温的沪深300，投资者也不用过度担忧，因为其反而更早的符合了监管降温的要求，进一步打压必要性下降；后续需要关注杠杆资金较为密集流入的板块，政策性的降温受到的影响可能更大。
　　我国12月出口仍延续强势，其核心驱动力在于海外正处于降息周期下投资上行的通道中，直接拉动了我国电力设备、机械设备等产业链的出口。目前无论是美国AI投资还是以非洲为代表的新兴市场投资均仍在上升，全球主要发达经济体以及新兴制造业国家正步入或处于经济上行周期，全球需求修复有望进一步拉动中国出口。内需方面，四季度居民人均消费支出增速回升，补贴褪去后居民的消费正在低位修复，这与我们年度策略的判断相符（房价影响钝化+结汇的信用创造机制+收入逐步企稳）。近期国家密集出台了促内需、扩投资、稳地产等政策，内外需同步修复值得期待。
　　2026年美国中期选举将围绕国家经济成功与价格下降展开，共和党将把重点放在生活成本问题上。同时，特朗普压低国内成本的路径也逐渐清晰，通胀的下行更多从美联储的职责开始转移到政府身上，通过货币紧缩压制通胀的必要性在减弱。美国当下投资强+消费弱的组合，是人工智能对就业替代的重要宏观影响，这会压制服务通胀的回弹，叠加特朗普压低美国国内通胀的诉求，降息路径相对顺畅，全球投资率上升——实物消耗进一步上行的趋势不会改变。
　　2024年以来商品呈现单吨货值越贵涨幅更高的特征，这是典型的资产配置迁移：只有当商品成为财富储藏和投资工具时，选择吨数占用更少的商品，可以使得交易和仓储成本更低，以容纳更大的资金配置需求。当前商品这一资产配置属性定价，我们认为并不极致。虽然当前黄金全球储备超过了美债，但相比于美元计价的资产占比还有较大提升空间。当下黄金储备上升并非是美元信用崩溃，而是全球认为美元风险需要对冲。更广义的实物资产同样具备上述意义。值得关注的是：以各自商品计价的商品股来看，黄金股仍明显低估，随着业绩兑现逐步回归，黄金股表现值得期待。
　　2026年双主线愈发清晰，即资产配置走向实物资产与中国资产，主题投资是必经的配菜。我们推荐：一是实物资产资产配置属性的重估仍在继续，全球投资带来的实物消耗也在途中——铜、铝、锡、黄金、锂、原油及油运；二是具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链——电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车，与国内制造业底部反转品种——印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉、晶圆制造等；三是抓住资金回流+缩表压力缓解+人员入境趋势的消费回升通道——航空、免税、酒店、食品饮料；四是受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银。
　　风险提示
　　国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。