全球市场观察
　　中国股市上涨，港股金融、可选消费与信息科技领涨，电讯、公用事业与医疗保健跑输，南向资金净卖出6.35亿港币，中移动、紫金矿业与中芯国际净卖出居前，腾讯、长飞光纤光缆净买入较多。A股电子、通信与国防军工涨幅领先，煤炭、农林牧渔和钢铁跌幅最大。美元/人民币降至6.94。万科两笔合计57亿元中期票据展期议案获债权人通过，大股东深铁集团再提供23.6亿元借款。中国发布新版药品管理实施条例，允许创新药分段生产，加快新药上市。
　　特朗普对韩国的关税威胁令韩国及周边股市开盘下跌，但投资者很快转向TACO交易，韩国股指收盘转涨。三星与SK海力士一季度向苹果供应的低功耗DRAM价格较上季度分别上涨超过80%和约100%。
　　日元兑美元反弹，日本财务大臣称如有必要将与美国协调干预汇市，市场对美日可能联合干预的预期升温。我们认为外汇干预仅影响汇率短期走势，无法改变汇率中长期趋势。日本央行12月会议纪要显示，部分委员认为政策利率依然过低，如果经济前景展望实现，那么继续加息是合适的，部分委员认为加息节奏应该适度，避免快速紧缩。我们预计日本央行可能在6-7月加息1次，下半年可能再加息1次。
　　美股上涨，信息技术、能源与公用事业领涨，医疗保健、可选消费与必选消费领跌。谷歌云与亚马逊AWS近期相继上调核心服务价格，标志着全球云计算行业延续近二十年降价趋势出现转折，显示AI算力需求激增、上游硬件及能源成本攀升的综合作用。白宫计划明年维持联邦医疗保险费率不变，低于市场预期，打击医疗保险板块，联合健康股价大跌。
　　美债收益率小幅波动。美国1月谘商会消费者信心指数大幅下降。近期美国就业市场趋向稳定，美联储内部对进一步降息前景充满分歧。我们预计美联储短期将保持利率不变，可能在6月仅降息一次。
　　美元指数下跌，黄金再创历史新高。原油上涨，美国将在中东举行空军战备演习
　　公司点评
　　三生制药（1530 HK，买入，目标价：37.43港元）-辉瑞全速推进707全球临床，ADC联用蓄势待发
　　辉瑞（PFEUS）日前在J.P. Morgan医疗健康大会上披露了关于与三生合作的707/PF’4404（PD-1/VEGF）的重磅研发计划，其推进速度与广度超出我们预期。辉瑞明确将在2026年启动4项全球3期临床，覆盖5大一线适应症，并将首次启动与ADC药物联用的3期临床研究。我们认为PD-(L)1/VEGF双抗有望成为下一代肿瘤免疫治疗的基石药物，而辉瑞有望凭借“IO+ADC”的内部管线协同优势及强大的临床执行力，在抢位赛中占据领先优势。707/PF’4404的全球价值释放也将成为推动三生制药上行的关键催化剂。
　　MNC竞逐下一代IO基石药物，辉瑞“速度+广度+深度”占优。目前，已经有4家MNC跻身PD-(L)1/VEGF的抢位赛，包括辉瑞（合作三生制药）、BMS（合作BioNTech）、默沙东（合作礼新）、艾伯维（合作荣昌生物）。我们认为，临床的竞争将是关键，辉瑞有望以“速度+广度+深度”优势脱颖而出。尽管Summit已向FDA提交依沃西单抗的BLA，但鉴于Harmoni研究仅显示OS获益趋势，审批仍存不确定性，且二线EGFRm非小细胞肺癌（NSCLC）适应症的覆盖范围有限。BMS/BioNTech虽公布了广泛的临床计划，但在核心适应症的进度（如一线NSCLC和mCRC）落后于辉瑞。辉瑞正全速推进707的临床开发：计划在2026年启动4项III期临床，瞄准一线鳞状/非鳞状NSCLC、结直肠癌（mCRC）、子宫内膜癌及尿路上皮癌。目前，针对一线NSCLC及mCRC的3期和一线ES-SCLC的2/3期临床均已完成首例患者入组。更为关键的是，辉瑞将快速开展707与多种ADC联用的临床。例如，辉瑞计划开展707联用Padcev用于一线治疗尿路上皮癌的III期临床。这种基于内部管线协同的“下一代IO + ADC”策略，构成了辉瑞独有的护城河。
　　在研创新管线丰富。除707之外，三生制药还在加大研发投入，多个管线有望迎来临床数据读出。705（PD-1/HER2）、706（PD-1/PDL1）正在中国开展2期临床，SPGL008（B7H3/IL-15）和SSS59（MUC17/CD3/CD17）处在临床1期阶段。随着临床数据逐渐成熟，部分早期资产或将具备对外授权（BD）的潜力，持续验证公司研发平台的能力。控股子公司三生国健（688336 CH，未评级）日前披露业绩预告，预计2025年实现收入约42亿元，其中包含707授权许可首付款确认收入约28.9亿元。据我们测算，剔除首付款影响后，三生国健内生业务收入同比增长约9%。此外，我们估计三生制药核心品种特比澳保持稳健，蔓迪持续增长，从而带来稳定的内生利润。
　　维持“买入”评级，目标价37.43港元。我们估计公司目前在手净现金约130亿元。鉴于辉瑞超预期的临床推进力度，我们重申对于707成为全球重磅品种的信心。考虑到竞争加剧，我们调整了Beta和永续增长率，并基于10年DCF模型，给予目标价37.43港元（WACC：10.11%，永续增长率：2.0%）。（链接）