招商银行2025A营业收入同比+0.01%，增速较25Q1-3+0.52pct；归母净利润同比+1.21%，增速较25Q1-3+0.69pct。公司业绩边际改善，利息净收入增速边际回升，不良率环比持平，资产质量整体稳健。鉴于公司零售战略具备护城河效应，我们认为公司经营有望改善，维持A/H股买入/增持评级。
　　利息净收入增速回升，规模持续增长
　　2025年末总资产、总贷款、总存款同比增速分别为+7.6%、+5.4%、+8.1%，较9月末-0.9pct、-0.2pct、-0.9pct，扩表速度略有所放缓。2025年利息净收入同比+2.0%，较1-9月+0.3pct，增速边际回稳，息差韧性凸显。预计随2026年定期存款陆续到期，存款成本仍有优化空间，或对贷款定价下行压力有所缓释。
　　非息增速改善，投资偏好审慎
　　2025年非息收入同比-3.4%，较1-9月+0.8pct，非息收入同比增速边际改善。25年代理理财、基金、信托增速亮眼，26年有望继续发力，26年中收有望维持增长趋势。金融投资业务方面，预计2026年将通过交易账户规模分配抓波段操作机遇，在久期和风险管理等方面继续秉持审慎原则。
　　资产质量稳健，拨备边际下行
　　根据业绩快报，2025年ROE同比-1.05pct至13.44%，盈利能力略有波动。2025年末不良率、拨备覆盖率为0.94%、392%，较9月末持平、-14pct，不良率稳中向好。拨备覆盖率下行，但仍维持行业较高水平。当前零售贷款风险仍处于暴露过程中，关注后续潜在资产质量压力。预计对公贷款资产质量维持平稳，其中房地产贷款规模稳中有降，结构优化，质量稳定。
　　中期分红落地，夯实财富优势
　　26年1月招行披露2025年半年度A股分红派息实施公告，A股每股现金红利人民币1.013元（含税）。股权登记日为2026/1/15，除权除息日为2026/1/16。截至9月末，招商银行核心一级资本充足率13.93%，较6月末-0.07pct。招商银行作为国内零售金融的标杆性银行，以“科技+零售”为核心战略，构建起深厚的护城河。在财富管理领域，招行依托“招银理财”“私行服务”等核心品牌，打造了从大众客户到超高净值客群的全链条服务体系。
　　给予A/H股25年目标PB1.02/1.00倍
　　鉴于非息收入增速边际回升，我们预测25-27年EPS5.75/5.96/6.22元（较前值-0.17%/+0.17%/+0.81%），26年BVPS预测值49.56元，A/H股对应PB0.76/0.84倍。近5年(截至1.23)公司A/H股PB(MRQ)均值为1.23/1.23倍。零售战略具备护城河效应，负债成本优化，但鉴于息差仍有压力，给予A/H股26年目标PB1.02/1.00倍，A/H股目标价为50.55元/55.37港币（前值A/H股25年目标PB1.22/1.12倍，A/H股目标价为55.42元/54.59港币），维持A/H股买入/增持评级。
　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期