投资逻辑：
　　潮玩不是伪需求，娱乐更是刚需。“Kidult”是由人口结构、大众媒体变迁和消费者心理需求共同驱动的长期趋势，在玩具行业体现为瞄准成年客群的乐高和公司近年来市占率提升。娱乐形式会随科技变迁转移，但需求不会消失。24年全球娱乐和媒体行业市场规模达约3万亿美元，泛娱化布局是IP运营平台的共同选择。
　　供给侧拆解公司未来增长空间：①门店扩张：截至2014财年末，三丽鸥全球销售渠道共计1488家，其中日本占比约71.4%；截至1H23，乐高全球门店数量988家，其中约47%位于中国；截至1H25，公司全球零售店数量达571家，仍有很大开店空间。②单店客流提升：基于上述国外内开店假设与国内会员渗透率测算，国内单店会员有望从14.5万人提升提升至接近20万人，考虑到第一家美国门店在23年9月开放，运营尚处于早期需要磨合，同国别区域内单店客流提升空间也较为可观；③会员客单价提升：IP成熟度提升带动会员客单价提升。以SKULLPANDA为例，剔除衍生周边和展会限定商品，2021年买齐该IP年内发售的全部商品所需开销约5,922元，2025年已上升至47,430元;最经典的MOLLY品类中,高单价MEGA占比也较高，其余潜力IP有望在国内外复制该路径。
　　需求侧3大竞争壁垒形成飞轮效应，提高IP孵化成功率。①艺术家人才壁垒：公司在内地潮玩行业起步阶段与香港成熟潮玩艺术家建立合作关系，有望将人才的先发优势转变为长期护城河。②营销合作资源壁垒：IP经纪平台的商业模式决定了顶级品牌合作资源、明星推广资源的占有是核心壁垒；凭借LABUBU全球爆火，公司营销资源有望持续升级。③用户数据资产壁垒：得益于销售渠道以直营为主，对用户数据和市场反馈把控能力强；内外部资源针对性投放，有助于提升整体运营效率。3大竞争壁垒形成正循环，体现为总体更高的毛利率，单IP更高的GMV爆发力（例如近2年的LABUBU）与更长久的生命周期（例如迎来20周年的Molly）。
　　国别与周期比较下估值安全边际凸显：静态观察全球情绪价值龙头如三丽鸥、迪士尼的估值区间在10-30~40XPE之间，公司底线估值基于两点应远高于10XPE：①公司成长周期位置不同：若不考虑短期1-2个季度基数影响，从上述供需侧判断公司显然处于成长早期；②国力周期位置不同：伴随着中国国力崛起，源于中国走向世界的泡泡玛特，在强势文化输出背景下成长斜率与胜率更高。
　　盈利预测、估值和评级
　　预计25-27年公司实现营业收入369.57/551.72/678.11亿元，调整后归母净利为123.76/173.73/226.85亿元，同比增长295.98%/40.37%/30.58%，对应EPS为9.23/12.95/16.91元。给予公司2026年25XPE，目标价359.72港元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　人民币汇率波动；新品市场反响不及预期；海外市场拓展不及预期