近两周债市表现明显偏强。1月7日至21日，十年国债活跃券从1.90%下行至1.83%，累计下行6.7BP；30年国债活跃券收益率从2.34%下行至2.26%，累计下行7.4BP，本周以来补涨明显，30-10年利差收窄。十年国开债下行偏慢，从1.99%下行至1.94%，累计下行5BP。短端利率同步走低，1年国债从1.36%下行至1.29%，1年AAA大行同业存单从1.63%下行至1.61%。
　　近期收益率为何下行？我们认为，前期压制债市的核心担忧缓解（股市持续超预期+商品涨价与通胀预期+债市供求），成为利率下行的核心支撑。具体来看：
　　1、风险资产情绪降温：股市情绪降温，大宗商品有所回调，从“股债跷跷板”和“再通胀交易”两方面减轻了债市压力。
　　2、配置盘“开门红”、交易盘接力：保险机构年初保费开门红收入（分红险为主）亮眼，形成的配置需求强劲；同时，银行因“ΔEVE”考核计算方式调整及年初指标充足，对7-10年期利率债的配置力度加大。本周基金等交易盘接力，进一步压低利率。
　　3、供给平稳：年初利率债供给压力尚未显现，发行结果平稳。
　　4、流动性环境与人民币升值：央行超量续作MLF并提供结构性降息支持，稳定了资金面预期。此外，人民币升值也从流动性以及外资购债等角度利好债市。本周存单利率走低，曲线“堵点”有所打开。
　　5、交易结构改善：债基久期此前已显著降低，市场拥挤度下降，为反弹提供了空间。十年国债在1.90%的阶段性高位、30-10年利差达到50BP，也触发了“性价比”和“阻力位”思维下的买入行为。
　　当前十年国债收益率已下行至1.83%，接近我们此前判断的震荡区间（1.8%-1.9%）下沿。对于后续走势如何判断？
　　利率进一步下行的空间还有多大？
　　首先，长端利率临近区间下沿，突破需更强催化。整体来看，利率仍未脱离震荡格局。我们认为十年国债有效跌破1.8%的难度较大。原因是，去年4月十年国债1.6%+考虑增值税（5-10BP）+其他利空因素（名义GDP上行、长债供求关系、股市慢牛长牛、降准降息可能后移、海外债券利率上行也有间接的影响）。此外，今日盘中，十年国债下行幅度已不及国开债和30年国债，反映出交易盘在关键点位前的犹豫心态。若无超预期利多（如央行超预期宽松、大行等配置力量持续释放、或经济数据显著弱于预期、股市商品超预期下跌），利率在1.8%附近将遭遇较强的获利了结与技术性阻力。
　　其次，存单利率短期下行空间仍受限，静待2-3月窗口期。年初信贷“开门红”带来的资产投放、大行存款季节性流失可能增加银行负债端压力。叠加春节前后资金面惯常波动，1年期NCD利率在当前位置（1.61%附近）进一步下行的动力可能不足。向后看，随着年初信贷投放节奏趋于平稳、利率债供给高峰度过，若同期经济基本面数据呈现疲软迹象，银行负债压力有望边际缓解，届时存单利率可能打开新的下行空间。
　　最后，今年债市虽然市场一致看法是中性偏谨慎，但由于绝对利率水平和利差修复，操作难度事实上反而可能小于去年。
　　策略上建议中短端信用债维持配置，适度杠杆。超长端、政金债、二永债侧重依托赔率做波段，十年国债临近区间下沿，追涨性价比下降，30-10年国债利差回归到40-50bp的合理区间。前期涨幅相对滞后的品种，如10年国开债，在配置需求外溢和利差修复逻辑下，或仍存在小幅补涨机会。二永债因流动性较好、绝对收益具备吸引力，公募销售新规“高举轻放”，且年初保险配置力度加大，仍可能在短期保持交易热度。
　　节奏上，关注春节前到两会期间风险偏好再次上升可能，以及资金面扰动和供给节奏变化。两会后市场会否重新回归基本面逻辑，存单利率能否打开空间。5-6月份提防供给旺季和PPI转正可能。当然市场节奏本质上不可预测，在趋势不明显甚至略偏弱的环境下，短端吃票息的同时，长端依托赔率做交易还是核心。
　　后续利率向上超预期的点？1）新旧动能共振，概率还不高；2）股市持续上涨；3）机构行为（如配置盘需求超预期弱化）；4）5-6月份传统供给旺季。
　　利率向下超预期的点？1）地产和外需共振，概率降低，3-4月份需要观察；2）股市持续调整，概率不高；3）全球AI所谓“泡沫”被证实，概率不高；4）人民币持续升值，带动国内流动性和存款需求好转。
　　风险提示：股市超预期上涨，新旧动能共振，配置盘等需求超预期弱化。