美国就业结构的关键变化：从疫后供不应求到当下供需平衡。
　　疫后就业市场特征：供给侧提供保护垫，支撑就业韧性。不同于次贷危机后长期供过于求的就业市场疲态，疫后就业供需反转为供不应求。同时劳动供给修复受阻在一定程度上缓和了就业供需收敛的速度，从而支撑就业市场的持续韧性。
　　当前就业市场变化：供需基本重新平衡，就业表现偏弱。近期美国就业软化，背后或是供需趋于平衡的影响。站在供需平衡的关口上，供给侧和需求侧的任一边际变化都可能对失业率的走势产生重要影响，因此我们将从供给和需求两侧逐一分析现状及后续展望。
　　供给端：移民管理或是核心变量，2026年对失业率的下拉力预计减弱。
　　过去半年失业率上行源于青少年和移民供给增加，后者持续性或更长。近半年失业率回升主要源于青少年和移民供给增加，但前者或更多受到短期因素影响。更应关注的是移民供给状态，或和移民管理政策等中长期因素相关。当前移民劳动力出清阶段性结束，外国出生劳动力逐步回流市场，从而推升了失业率。
　　移民执法下的供给“减量”或到阶段性平台，对失业率的拖累预计减弱。特朗普2.0的移民执法重点在于“控制流入量”，而境内移民驱逐规模有限。展望看，移民流入继续减少的空间或已有限，而境内移民驱逐规模也难显著增长，预计2026年移民管理对劳动供给的拖累减小，即对失业率上行的抑制效果减弱。
　　需求端：当前仍有降温压力，对于就业改善的速度和幅度需进一步观察。
　　企业：关税的负担压力或导致企业选择劳动力“降本”。美国企业是目前关税成本的吸收主体，盈利下滑的压力加剧了压降人力成本的诉求，例如减少招聘增量、同等条件下选择低薪者、使用AI替换部分岗位等。不过，虽然当前企业裁员数量有所上升，但整体上较为克制，就业加速恶化风险仍可控。
　　政府：滞后于私人部门降温，同时资金紧张限制人员扩招。一是历史经验显示政府需求往往会跟随私营部门而滞后降温，二是2026年上半年联邦和州政府资金偏紧，人力成本控制措施预计进一步增加。
　　求职者：就业流动性下降，求职信心不足。就业环境下行令跳槽难度上升，求职者对找到工作的信心不足，侧面印证招聘需求或较弱。
　　就业是否继续走弱仍有观察空间，上半年或有宽松交易窗口。综上，一是供给侧对失业率上行的抑制效果或减弱，二是需求端虽未面临加速恶化的风险，但多方面因素显示延续弱势的概率依然存在。若就业进一步走弱而通胀增速可控，美联储仍可能在货币政策决策中提高防范就业风险的权重，则宽松交易窗口或重启。节奏上，最新就业数据相对稳定为联储制造了等待间隙，2026年1月FOMC预计维持利率，而2月6日将公布的1月非农报告或因统计扰动（家庭调查基于人口的新年度估计可能扰动失业率表现、企业调查基于QCEW的就业调整可能带来新增就业人数修正）而对市场交易增量有限，因此宽松交易机会或在2026年3~4月FOMC前后。
　　风险提示：美国就业市场超预期降温，美国经济下行风险。