1、美债日债异动，海外股市下跌，全球风险偏好受扰动。1月20日，美债与日债领跌，全球股市遭遇重挫，美欧市场跌幅较大：德国DAX下跌1.08%，标普500与纳斯达克指数跌幅均超过2%。本轮波动的触发因素主要来自两条线索的共振。
　　其一，特朗普称若无法就格陵兰购买计划与欧洲达成一致，将对欧洲八国征收关税，市场对贸易摩擦反复的担忧升温。更重要的是，市场关注欧洲资金是否会将金融资产“武器化”，以在美欧博弈中争取谈判空间，丹麦养老基金Akademiker Pension已宣布退出美债投资，具有一定象征意义。近两日美元走弱主要由欧元升值贡献。
　　其二，日本高市早苗解散众议院，为赢得重选提出削减消费税承诺，但资金来源尚未明晰，财政担忧引发日债抛售，由于日本机构持有大量美债，进而传导至美债利率上行。
　　2、过去一年日债的多次异动，并未对港股造成明显的冲击。第一，2024年随着日本央行结束负利率，市场已经对日本央行的缓慢加息路径有了充分预期，从日元非商业净空头持仓看，当前没有如2024年7月般极端挤压的日元空头风险。第二，根据兴证宏观团队研究，日元日债在财政难紧、货币难宽的现状下仍将维持弱势。第三，港股并非全球资金的核心“拥挤交易”方向，受套息交易波动的影响也相对更小。
　　3、美国再现“股债汇三杀”的迹象，与2025年特朗普“对等关税”时期似曾相识。短期而言，如果重演“TACO”，资金流向有望复刻2025年4月路径，从美国外溢并回流港股。即便博弈延续，人民币资产在主战场之外更具韧性。从更中期视角看，美元因破坏全球秩序而承压，利好新兴市场资产，尤其是币值稳定、基本面改善的人民币资产。
　　乐观的情景：股债汇三杀压力倒逼特朗普再度“TACO”。参考2025年4月下旬，当外部紧张局势边际缓和后，美元走弱，资金从美国资产流向其他市场重新配置，港币汇率一度逼近强方兑换保证，港股直接受益。
　　中性的情景：若美国内部金融压力仍处于可控区间，通过对外施压以“索取”回报的策略可能延续，欧洲进一步让渡利益，短期内全球资产系统性风险边际缓解。
　　悲观的情景：欧美金融战升级，全球资产普遍承压。但即便如此，主战场并不在中国，人民币资产在币值稳定与基本面改善下，仍具备相对韧性。
　　4、港股有望继续震荡向上。在1月5日报告《“年关”已过，港股新一轮攻势有望启动》中，我们已指出2026年一季度港股风险偏好有望“先扬”。
　　岁末的资金阶段性收紧效应过去，内资继续流入。截至1月20日，1月港股通净流入资金已经达到人民币436亿元，超过2025年12月的两倍。短期A股政策上调融资保证金比例，引导市场回归理性，资金注意力有望向估值更具吸引力的港股市场转移。
　　如果海外形势带来扰动反而是机会。关税威胁或阶段性压制美欧风险偏好，人民币资产更具韧性。一旦特朗普“TACO”，反而可能通过弱美元与资金再配置，对港股形成边际支撑。1月30日若美国财政谈判进展不顺并引发政府再次关门，美元阶段性承压的风险再度上升，人民币资产有望在全球资金流动中占据更有利的位置。
　　政策和产业层面存在催化。“十五五规划”启动之年，关注各地方“两会”以及3月份全国“两会”前对政策利多的憧憬；春节前后港股互联网板块催化密集，AI应用加速落地，阿里千问全面升级，打造一站式AI超级应用和生活助手；火山引擎正式成为2026年央视春晚独家AI云合作伙伴；DeepSeek即将发布新模型。
　　5、港股投资机会
　　优先推荐互联网龙头为代表的中国AI领域领头羊。港股科技板块的低迷估值已计入了消费业务的悲观预期，而AI业务并未被给予很高的预期。春节前后产业催化密集，AI应用加速落地，模型、算力与应用场景持续推进。随着AI应用深化，投资者有望上调互联网龙头的长期盈利增长中枢，从而推动“盈利预期上调”和“估值提升”的戴维斯双击。1）以新经济公司为代表的恒生科技指数估值仍处于历史低位。2）与此同时，资讯科技行业盈利有较大弹性，根据彭博一致预期，2026年资讯科技业预测净利润同比增速为17%。
　　维持年度策略《登高稳行：成长乘势聚力，价值重构红利》判断，继续战略性看好全球秩序重构时代的核心资产，如黄金、铜等。
　　红利资产有望获得以内地保险资金为代表的配置型资金的持续流入，其中香港本地股受益中国香港楼市回暖，兼具β机会和红利配置价值。短期看，租不如买、港府政策宽松延续及港股通资金增持将为板块提供明确催化，降息背景下商业资产价值也有望抬升；长期看，港资开发商的非开发业务已成为现金流的“压舱石”，叠加稳定的派息政策，具备穿越周期的防御价值。
　　风险提示：大国博弈风险；美国货币政策超预期风险；全球经济增速下行超预期风险