2025年通胀层面的关键词是筑底回稳。上半年受外部关税、地产投资与狭义基建物量表现偏弱等因素制约，1二季度GDP平减指数当季同比降至-1.2%，为2010年以来的最低位。7月至今“反内卷”政策逐步深化，以制造业投资为代表的生产性资本开支有所下降，总量层面“供需比”压力趋于缓和，三季度GDP平减指数同比升至-1.0%；在总量层面的物价触底回升的同时，产业趋势影响下的存储、有色、磷化工等涨价线索相继浮出水面。2025下半年通胀层面的积极特征主要有三：其一是制造业投资为代表的产能扩张趋缓，制造业投资累计同比由去年2月的9.0%降至11月的1.9%，“供需比”优化背景下，三季度工业部门产能利用率升至74.6%，读数为年内高点。其二是8-12月PPI环比连续五个月告别负增长，属于2022年6月以来首次，隐含总量层面通胀下行压力进一步缓和。其三是产业层面的涨价线索频现，包括AI基础设施建设推动下的存储芯片、“绿色资本开支”叠加供给扰动下的有色金属、储能需求曲线带动下的六氟磷酸锂等品种价格弹性显著扩大。去年7月1日-12月31日，DXI指数代表的全球存储芯片价格、LME现货铜、六氟磷酸锂价格区间涨幅分别录得478%、25.2%、248.2%。
　　探讨2026年通胀环境，首先是基期轮换这样一个技术细节。我国PPI调查每5年进行一次基期轮换，以逢“5”逢“0”的年份作为基期，在基期年对调查目录、调查企业和产品、权数进行全面系统的调整更新。2026年的PPI将以2025年为基准。其一是调查目录更新，预计新能源、新材料、智能制造等行业产品将进一步增补；其二是样本与权重更新，依据最新的工业企业营收占比计算PPI权数，2026年有色金属压延业、计算机通信电子制造业权重升幅较大。这一过程可能对PPI带来一定技术性的修正。基期轮换的核心点在于调查目录与权重结构的系统性更新：其一是调查目录更新，统计局日前接受采访表示，此次PPI基期轮换将新增“基因工程药物、可降解塑料制品、钠离子电池制造”等细分品类，以反映生物科技、智能制造等前沿工业领域发展。权重调整则更聚焦新质生产力，我们依据2025年前11月的工业企业营收占比计算PPI权重，其中有色金属压延业、计算机、通信和其他电子制造业权重分别提升0.8、0.7个百分点（增幅最大），煤炭开采洗选业、非金属矿物制品业权重均下降0.4个百分点（降幅最大），这一结构性变化或导致新兴制造业、关键金属价格对于PPI读数的影响进一步增强。其三是数据衔接问题。与2021年情况类似，2026年初新旧序列切换将导致CPI、PPI定基指数出现统计层面的“跳空缺口”，恰逢2026年春节错位，较易导致该方法推算下CPI、PPI出现统计误差。最后就CPI而言，基期轮换后的CPI将更敏锐地捕捉服务消费与新兴消费价格变化，鉴于“十五五”规划旨在提升消费率，消费动能扩张或将进一步释放CPI价格弹性。
　　探讨2026年通胀环境，再来看宏观逻辑：一是“十五五”首年投资缺口大概率从低位修复，它将作用于资本品价格；二是政策明确将着力稳定房地产市场，它将作用于建筑业原材料价格；三是“消费率”目标下消费缺口缩小，它将作用于消费品价格和服务业价格；四是出口预计大致平稳，它将作用于机电产品等主流外销产品价格；五是深入整治内卷式竞争，它将推动产能利用率改善和价格竞争秩序好转。其中房地产等领域政策路径尚不明朗，尚存不确定性。但总体来看，广义物价水平在2025年二季度应已度过压力最大的阶段；同时按照我们估算，2026年总量层面“供需比”较2025年进一步改善，对应2026年价格线索温和修复应为合意假设。（1）投资方面，“十五五”首年重大项目开工建设相对活跃，去年四季度广义基建项目落地、部分地方政府化债压力缓释，均有助于开年形成有强度的实物工作量。地产领域则基于租金收益率有效支撑性、政策端“清理不合理限制性措施”进一步缓释信用风险，地产投资端下行压力显著降低，因此“基建有效发力—地产拖累减缓”需求组合将提振建筑业原材料。（2）消费方面，旨在提升“消费率”的一揽子政策包含两个维度，长期维度是公共服务均等化所形成的收入效应，短期维度则是服务业消费激励扩容，今年居民消费与服务业物价正循环有望进一步打开。（3）出口方面，短期国内面临集中“抢出口”后的海外库存消化过程，但并非典型的海外去库存周期，基准情形下我们预计出口落于3-4%区间，对应电气机械、集成电路等行业出口环境相对平稳，国内输入性通胀压力亦相对较轻。（4）制造业方面，“十五五”规划定调传统行业巩固优化，新兴制造业提质增效，叠加反内卷政策逐步叠加，预计工业产能利用率重回适度均衡，形成总量层面价格均衡的必要条件。（5）供需比方面，我们基于5.4%的工业增加值同比、3.2%的固投、4.0%的消费、3.5%的出口增速计算今年供需比为1.51，显著低于去年11月的3.66，即上述宏观假设对应“供需比”优化，价格线索应进一步修复。
　　探讨2026年通胀环境，我们再看金融逻辑：一是领先指标M1隐含国内工业品价格或延续修复，上半年PPI回升确定性更高。二是全球