投资要点
　　一句话核心推荐逻辑：科技新财富，滨江先修复
　　超预期逻辑
　　滨江集团的核心主业是销售中高端改善型住宅，自创立以来长期深耕杭州、辐射长三角，在杭州及周边地区有较强的品牌影响力。2022-2025年，滨江集团逆势扩充土地储备，销售总额维持在1000+亿元的规模，跻身前十大房企。我们认为，2026年滨江集团超预期的逻辑主要体现在以下几点：
　　1.科技聚集滨江，人才增长领先：杭州市滨江区是国家高新技术产业开发的热土，吸引了互联网、数字经济、安防、金融科技以及生物医药等前沿领域的优质企业，包括阿里巴巴、网易、海康威视、华为、蚂蚁集团等。根据猎聘《 AI科技人才发展报告》，2025年AI技术新发职位（人才需求）整体增长显著，为37.56%。其职位遍布各个行业，其中互联网、电子/半导体/集成电路、计算机软件占比位居前三。杭州位列AI技术岗位城市No.4。2025年1月-7月，50万元年薪以上的AI技术岗占比高达31.38%，远超全行业（6.47%）、互联网行业（18.47%）和AI行业（15.80%），职位数量同比增长为39.82%。在北京、上海、深圳和杭州的50万元以上AI技术职位增速上来看，深圳以62.63%的增速遥遥领先；杭州以32.39%的增速位居第二，投递杭州AI技术岗的人次增长率超93%。
　　2.杭州滨江板块已具备企稳特质，待进入修复阶段：根据冰山指数，杭州滨江区二手房成交价格指数在2025年已形成横盘走势，杭州挂牌量2025年8月以来持续稳步下降。相较杭州其他板块和其他一线城市板块二手房房价走势来看，我们发现杭州滨江板块在2025年已体现出较强的保值性能。
　　中长期供给端来看，杭州供给偏谨慎，助力核心区房价筑底修复。根据2025年杭州市建设用地供应计划，杭州市供地要求“严控增量，盘活存量”，“严格控制新增建设用地规模”。2025年杭州市供地计划中滨江区占地面积比重仅为4.24%。
　　3. “滨江板块”含量高，货值充裕，有望率先迎修复：2025年杭州涉宅土地出让金额为1420亿元，滨江集团投资全口径金额470亿元的占有率达33%，新增货值全口径850亿元。根据滨江集团拿地公告和2025半年报，我们认为滨江集团具有两大亮点1）2021年及以前的房地产项目已销售殆尽，公司项目销售流速健康，历史包袱几乎没有，公司利润率风险相对竞争对手明显较小；2）滨江板块辐射范围内项目充裕，我们梳理出滨江集团在建和可售项目中位于滨江板块辐射范围内的有8个项目，估算货值300+亿元（全口径），销售净利润率10+%，高于2025年公司中报净利润率。结合以上分析，我们认为滨江集团土地储备优质、减值压力小、滨江板块基本面率先修复有望带动公司去化率和利润率的双重提升。
　　超预期的驱动因素是什么？
　　1.收入决定购买力，科技城市潜力大：我们在《从三国个税收入视角看房价支撑》的报告中深度剖析了支撑房价的底层逻辑——资产价值取决于能够产生多少现金流，住宅的现金流是租金，而租金和整体居民收入水平挂钩。在报告中我们将日本和美国的长期房价和个税税收收入进行对比，得出房价长期趋势和社会收入水平一一对应的关系。相同案例在2025年7月我们分析香港楼市止跌的报告中也能看到，香港家庭月收入中位数企稳修复，香港房价出现止跌。
　　根据华尔街见闻，2024年8月硅谷圣荷西独栋住宅价格突破200万美元，同比+11.6%，紧随其后是旧金山都会区。全美房价最高的前10个市场中，加利福尼亚州独占七席。美国硅谷房价表现体现出科技带动财富增长的强劲动力。对比来看，我们认为杭州滨江类似于“中国硅谷”，高科技产业集群所在地对就业和收入长期带来正向拉动作用，推动购房需求的迭代升级，滨江区的房价我们认为有望成为国内房价企稳修复的前沿阵地。
　　2.需求修复Vs抛压殆尽，中长期供给有限–资产价格稳定向上：在《打破负循环，探寻修复路径》中我们搭建了观测价格止跌回稳的研究框架，新房和二手房市场相辅相成，二手房价的企稳和二手房挂牌量的减少（抛压减弱）是核心观测变量。典型案例我们可以参考韩国首尔2022-2023年的房地产市场，短期挂牌量快速攀升，楼市卖盘的加速房价下跌，而挂牌量的稳定和下降则对应了房价的逐步修复。
　　结合滨江板块的产业布局和滨江集团的项目分布，我们认为滨江板块房价有望先于其他城市和其他杭州板块率先出现修复，其次滨江集团销售有望受益于滨江板块的回暖，其受益程度大于全国性房企。
　　催化剂是什么？
　　1.科技股持续上涨，科技人才收入增长
　　2.滨江板块房价出现企稳修复
　　3.滨江集团2026年房地产项目销售表现超预期
　　股价和估值目前位置
　　我们认为当前滨江集团PB估值在相对低位，2022-2025年滨江集团平均PB估值为1.12x，2022年1月和2024年9月低点分别为0.67和0.7xPB估值，2025年基本在1XPB估值以上。估值震荡区间主要在1-1.4xPB之间。
　　我们认为市场给予滨江集团1x以上PB估值是基于1）滨江集团历史库存问题小，项目销售去化健康，利润受侵蚀的风险较