投资要点
　　本土高端护肤龙头品牌，24年市场份额1.4%、我国高端护肤市场排名第13。以“东方红山茶花”为核心叙事载体，线下基础夯实、SPA增值服务拉高客单及回购+线上内容电商突破+创始人IP营销出圈+大单品山茶花精华油强心智、持续深化“1+4+N”产品策略，业绩表现亮眼。1H25收入10.52亿元、同比+98%，归母净利润1.82亿元、同比+109.9%，毛利率82.4%。
　　超预期点
　　预期差一：市场担心对单一单品过度依赖、天花板不高，我们认为公司延着“大单品→大单品矩阵→强品牌”路径，逐步从单点破局进阶到矩阵发力。通过山茶花面部精华油大单品让消费者形成“精华油-林清轩-山茶花”强关联，树立“以油养肤”心智，再顺着消费者需求+技术基因，拓展精华水、面霜等多品类，并持续孵化战略大单品（黑金面霜/小金珠嘭弹精华水已初步得到验证），提供抗皱紧致护肤解决方案。2024年我国高端抗皱紧致类护肤品市场规模594亿元，TOP1品牌零售额67亿元、市占率11.3%，林清轩市占率2.2%。
　　预期差二：市场担心抖音增长可持续性，我们认为抖音销售并非单纯依靠达播的偶然爆发，而是大单品策略下自播+达播协同起量，创始人IP贡献显著。精华油凭借强势产品力，“以油养肤”概念+山茶花原料为核心记忆点，叠加直播间良好展现效果，在抖音迅速形成大单品销售势能，助力品牌快速积累A2-A4人群资产。创始人孙来春带货贡献可媲美头部达人，据蝉妈妈，1-11M25其直播GMV 1.12亿元、占直播总GMV的比例为9.2%（TOP 1达人刘媛媛占比10%）。未来，继续强化山茶花油大单品势能，方法论复制至第二、第三大单品，叠加创始人IP+自播+达播扩大触点+沉淀人群，抖音增长具备持续性。
　　预期差三：市场低估线下直营门店壁垒与成长性，我们认为公司线下“流量？转化率？客单价与复购率”模型已基本跑通。流量方面，做大线上、赋能线下，通过线上线下共享的“通品”强化消费者对品牌的认知，并通过抖音本地生活、美团、大众点评团购引流至线下门店。同店方面，SPA体验+导购推荐提高转化，同时利用产品的错位搭配和“套组+SPA增值服务”拉高客单价和复购率。开店方面，预计26-28年每年净增50-70家门店，升级100-150家老店。
　　预期差四：高端心智具备实际支撑，长期耕耘品牌价值传播和品牌独特记忆点。锚定“中国红山茶花”这一极具东方辨识度的植物成分，形成独特的品牌记忆点，国际品牌中海蓝之谜、娇兰等也采取此策略；创始人IP以孙来春为核心，采用“个人人格化+家族矩阵”模式，形成品牌流量引擎与差异化壁垒。定价策略看，核心单品山茶花精华油（30ml）、黑金面霜（50g）定价锚定500-800元高端价格带，1H25线下客单价/线上客单价1026/497元。供应链看，源头锁定，生产自主，科研驱动（核心专利成分“清轩萃”运用在多个大单品中）。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司25-27年归母净利润3.90/5.71/7.45亿元、同比+109%/+46%/+30%，参考可比公司估值，考虑公司处于快速成长阶段，给予26年25倍PE，目标市值159亿港币，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　营销投放转化/新品拓展不及预期，创始人绑定过高风险，行业竞争加剧