2025年，财政发力明显前置
　　国债打破季节性规律，发行节奏显著靠前。2025年一季度，国债净发行规模达到14680亿元，对应发行进度为22%，创下历史同期峰值（2020-24年同期进度仅分布在-1%至11%）。二、三季度，国债净融资继续提速，规模分别达19121、20192亿元，二者均刷新当季历史最高水平。全年来看，国债净融资规模合计65698亿元，同比多20855亿元。
　　地方债发行同样前置。2025年地方债净融资72757亿元，同比多4804亿元，节奏上呈现一季度达峰，二、三季度保持较快进度，四季度回落的特征，各季度占比分别为36%、24%、24%、17%。其中，在4、7月历史上财政力度较弱的月份，地方债仍维持较大的净融资规模，分别净发行5281、8124亿元（2020-24年均值分别为2128、1470亿元）。
　　政金债发行节奏相对平稳。从同比维度看，政金债净发行节奏较2024年偏快，主要是受基数效应的影响，2024年初由于PSL资金的投放，政金债的发行进度显著偏慢。若与2020-23年相比，政金债净发行节奏整体平稳，基本符合季节性规律，仅8月净融资规模显著高于历史同期。8月净融资规模高增的背后，或是为新型政策性金融工具提前储备资金。
　　2026年，政府债发行或继续保持前置节奏
　　节奏上，2026年或继续维持财政前置的趋势。一方面，在年底重要会议上，财政部多次强调财政“主动靠前发力”、“靠前使用化债额度”，政府债前置发行的政策导向明确。另一方面，由于基数效应的存在，财政或在经济高基数期着重发力。
　　聚焦一季度，国债供给高峰可能在2或3月。我们对国债发行做出两种情景假设（详见正文），不同假设下，一季度国债净融资规模约为13400-13600亿元。逐月来看，1-3月国债净发行规模分别约为4600、3900-6300、2500-5100亿元，净供给高峰可能出现在2月或3月。
　　地方债一季度供给节奏或呈“V”型形态。我们以当前披露了完整发行计划的地区为参考，假设2026年一季度地方债净融资节奏为36%、18%、46%，对应逐月净融资规模分别为8900-9100、4300-4500、11500-11800亿元。其中3月供给压力相对较大，或为一季度的供给高峰。
　　政金债一季度净融资或呈现1、3月高，2月低的特征。2026年春节假期在2月15-23日，因此政金债的净融资节奏大概率呈现1、3月高，2月低的特征。参考2021和2024年的经验，我们假设一季度政金债逐月发行比例为40%、25%、35%，对应净融资规模约2900至3800亿元、-300至300亿元、1400至2200亿元。
　　风险提示
　　一季度地方债实际发行与计划发行可能差异较大；国内政策出现超预期调整；经济发展超预期。