纯碱受外需影响有多大？
　　市场普遍对纯碱的需求存在一定担心，认为纯碱出口较少，主要由内需驱动、受国内地产影响。实际情况又是怎样的呢？本篇报告将探讨这个问题。
　　纯碱终端应用广泛，消费由全球驱动
　　纯碱主要用于制备玻璃、泡花碱、小苏打和洗涤剂等，终端用于建材、光伏、食品工业和日化等。据卓创资讯，2024年我国纯碱需求包括平板玻璃（32%）、光伏玻璃（18%）、日用玻璃及玻璃包装容器（14%）、泡花碱（5%）及其他。我国纯碱直接出口较少，实际外需占比或不低。
　　（1）从应用角度出发：尽管纯碱直接出口比例不高，占比仅约5%，但下游消费品很多面向出口，汽车玻璃（出口占10%）及终端汽车（出口占约20%）、光伏玻璃（出口占约15%-20%）及光伏组件（出口占约40%-50%）、小苏打（出口占约30%）等均有较大外需敞口。
　　（2）从总量角度出发：纯碱国内“表需”占比与我国产值比例及其他大宗品表需比例相距甚远，推测我国纯碱或存在较大间接出口。根据世界银行，2024年我国GDP占全球约16.9%，而我国纯碱表需求占全球的50.8%，理应差异不大的类似化工大宗品MDI、TDI分别为30.9%、34.0%，如参考MDI、TDI表需占比，纯碱间接出口占比约39.6%、33.6%。假设参考我国GDP全球占比计算纯碱“内需”比重，假设比重一致，则2024年我国约67.0%比例的纯碱直接或间接出口了；考虑全球地产、光伏产业结构不同，假设内需比重超出GDP比重的50%，则2024年我国约50.4%比例的纯碱直接或间接出口。
　　纯碱价格全球联动性较强
　　纯碱是单价较低的化工品，近年整体在1000-2000元/吨，存在销售半径但不明显，整体仍为全球定价。海内外纯碱价格联动性强。2018年，土耳其卡赞天然碱项目投产，全球纯碱景气底部徘徊，2020年，公共卫生安全事件下，纯碱运输不畅、需求萎靡，价格下跌；2021-2022年，光伏装机大幅上行叠加新增供给有限，全球纯碱迎来景气周期；2023年，国内大型天然碱项目投放，全球纯碱景气回落；2021年的纯碱景气主要由国内光伏、竣工带动，但海运不畅下，价格向外传导阶段性受阻，2022年运力问题缓解，海内外碱价存在价差，国内净出口激增，随后2023-2024年价差收敛。不难看出，纯碱整体由全球市场定价，国内需求仅带来部分影响。
　　国内地产对纯碱需求影响有限
　　市场对纯碱需求的悲观论据部分来自于对国内地产前景的担忧。平板玻璃在纯碱需求的占比呈下降态势，如果考虑平板玻璃中汽车玻璃等非建筑需求，以及建筑需求的翻新需求等，地产竣工对纯碱需求的影响仅约20%左右。而增量端，作为全球供需定价产品，第三世界国家地产基建爆发、光伏（光伏玻璃短期承压，长期有望回归增长）、碳酸锂、白炭黑及跟随经济增长的长尾需求（如小苏打、洗涤剂等）有望有效对冲地产端需求的下滑。
　　投资建议：看好天然碱龙头博源化工投资机会
　　博源化工是天然碱龙头，具备显著的成本优势和成长性。近年分红慷慨，股息支付率高，负债率呈下降趋势，预计未来现金流充沛。二期项目已试车，后续有望贡献增量，公司保持较强分红潜力，且有不错的涨价弹性作为期权。推荐天然碱龙头【博源化工】的长期投资机会。
　　风险提示
　　1、行业竞争进一步加剧；2、需求下滑超出预期；
　　3、行业出清速度不及预期；4、安全环保生产风险。