投资要点
　　一、一句话逻辑
　　中国工程机械龙头，工程机械、农机、矿机“三箭齐发”，业绩增速有望领跑行业。国内非挖复苏弹性标的，海外直销+本土化产能布局推进全球化，低估值人形机器人整机标的。
　　二、行业β与公司α：
　　1、工程机械行业：周期反转向上，海外与国内共振
　　1）市场规模：据Frost & Sullivan，2024年全球工程机械行业整体市场规模达到2135亿美元，预计2030年将达2961亿美元，预计2024年-2030年CAGR=6%。
　　2）内销复苏由挖机传导至非挖：国内挖机周期筑底向上主要受益于农林、市政需求驱动小微挖需求增长，我国主机厂在矿山机械领域持续突破及水利需求带来的大挖及超大挖需求，国内更新需求逐步启动，以及二手机出口等因素影响。受益风电、核电等带动工程起重机需求增长，电动搅拌车替代内燃搅拌车趋势等因素影响，内需复苏由挖机传导至非挖。
　　3）海外市占率提升，亚非拉需求景气：出口增长主要受益于海外市占率提升，以及亚非拉等新兴市场工业化与城镇化等推进带动基建、地产等需求增长，以及矿业需求景气等因素影响。据《Yellow Table 2025》，2024年全球前50大工程机械制造商总销售额达2376亿美元，卡特彼勒、小松市占率为15.9%、11.2%，徐工机械、三一重工、中联重科市占率为5.4%、4.6%、2.4%（合计12.4%），未来提升空间大。据中国机电进出口商会，2025年1-11月我国工程机械设备及零部件出口额中一带一路区域占66%，同比增长18%。
　　4）内销：2025年挖掘机内销同比增长18%；装载机内销同比增长22%。2025年1-11月履带起重机内销同比增长27%；随车起重机内销同比增长6%；汽车起重机内销同比下降1%；塔式起重机内销同比下降50%；高空作业平台内销同比下降43%。
　　外销：2025年挖掘机外销同比增长16%；装载机外销同比增长15%。2025年1-11月塔式起重机外销同比增长26%；履带起重机外销同比增长26%；随车起重机外销同比增长22%；汽车起重机外销同比下降2%；高空作业平台外销同比下降18%。
　　农业机械：全球万亿级市场空间，新兴市场与绿色技术为未来增长点
　　1）市场规模：2024年全球农机总销售收入约为1.5万亿元，中国农机总销售收入约为3,000亿元。
　　2）新兴市场与新能源农机为未来发展趋势：农业机械海外市场呈现“新兴市场增长+成熟市场升级”的双轨格局，新兴市场与绿色技术成为未来的核心增长点。
　　矿山机械：千亿美金赛道坡长雪厚，下游矿企需求景气上行
　　1）市场规模：据Precedence Research，2025年全球矿山机械市场规模为1331亿美元，预计2035年将达到2292亿美元，预计2025-2035年CAGR=6%。分区域来看，2025年矿山机械全球市场份额中亚太地区占39%、北美地区占比为26%、欧洲地区占比为20%、拉美地区占比为9%、中东&非洲占比为6%。
　　2）矿山机械为长坡厚雪赛道：矿山机械为典型的设备+耗材模式：新机销售（约30%）+后市场（约70%）。矿机售价更高、盈利能力更强、生命周期更长、客户更优质，壁垒更高，商业模式较工程机械更好，为我国工程机械主机厂未来需重点突破的方向之一。
　　3）金属价格支撑矿业资产开支景气：2025年以来（2025年1月1日-2026年1月9日）金、银、铜、铝价格同比增长70%、166%、48%、25%。主要金属价格高位运行，有望支持下游矿企资本开支景气上行，进而带动矿山机械需求景气
　　2、中联重科：工程机械、农机、矿机“三箭齐发”，业绩增速有望领跑行业
　　1）全球化直销+产能布局持续推进：2025H1公司境外收入、毛利占比为56%、62%，分别同比增长15%、12%。2020-2024年公司境外收入、毛利CAGR=57%、89%。公司坚定践行中联特色的全球化发展战略，持续做深做透“端对端、数字化、本土化”海外业务直销体系，加快海外研发、制造、供应链、销售服务网络等所有经营要素全面的本土化运营布局，构建海外市场长期竞争优势，海外市场布局建设费用前置，未来海外业务增长活力释放弹性大。
　　2）非挖内销复苏核心弹性标的：工程机械内销复苏已由挖机传导至非挖板块。国内挖机周期筑底向上。受益风电、核电等带动工程起重机需求增长，电动搅拌车替代内燃搅拌车趋势等因素影响，内需复苏由挖机传导至非挖。中联重科工程起重机械国内市场份额保持行业领先，在驱动行业增长的履带吊产品上拥有明显优势，1000吨级以上的履带吊市占率接近50%，位居行业第一，汽车吊位居行业前二，其中国内130吨及以上大吨位汽车吊产品市占率行业第一。混凝土机械长臂架泵车、车载泵、搅拌站市场份额持续稳居行业第一，搅拌车市场份额保持行业第二。2025H1中联重科起重机械、混凝土机械收入占比分别为34%、20%，分别同比增长1%、16%，非挖品类中起重机械与混凝土机械合计占比达53%，非挖复苏中联重科向上弹性大。
　　3）农业机械有望打开空间：2025H1公司农业机械收入占比达8%。2025H1公司小麦机稳居国内市占率前两位，拖拉机、水稻机产品线在行业调整