事件：中联重科发布2025年三季报，Q1-3，公司实现营业总收入371.56亿元，同比+8.06%，归母净利润39.2亿元，同比+24.89%；单Q3，公司实现营业总收入123.01亿元，同比+24.88%，归母净利润11.56亿元，同比+35.80%。收入利润同步高增，业绩迎来重要拐点。
　　非挖内需景气复苏，公司收入迎来全面拐点。根据工程机械工业协会，2025年1-9月，挖机行业总销量17.4万台，同比+18.09%，其中内销同比+21.55%、出口同比+14.61%；非挖品类内销同比“7升3降”、出口同比“8升2降”；全品类复苏、内外需共振的β逻辑较上半年进一步巩固。Q1-3，公司单季度营业收入同比增速分别为+2.92%、-0.19%、+24.88%；Q3单季收入迎来全面拐点，其中内外销收入分别为48.02、74.99亿元，分别同比+12.85%、+34.01%，国内受益于非挖景气增速转正，海外增长较上半年进一步提速、占比已达60.96%的历史高位。相较其他主机厂，公司由于产品结构的差异收入端的明确拐点有所迟到，但凭借较强的新品、海外拓展能力，预计进入上行周期后有望展现突出的增长弹性。
　　盈利能力还有提升空间，经营性现金流大幅增长。Q1-3，公司毛利率、净利率28.1%、11.05%，同比+0.07pct、+0.89pct；单Q3，公司毛利率、净利率28%、9.8%，同比-0.16pct、+0.15pct。毛利率端，公司单季表现略有波动主要系国内收入占比提升，整体结构优化、降本增效的向好趋势明确。净利率端，公司单季与整体表现均稳健增长，单Q3销管研费用率17%，同比-2.58pct，收入规模化后经营性控费成效良好，汇兑损失拉高财务费用率（2.02%，同比+3.45pct），但掉期衍生品带来的公允价值变动、投资收益合计冲回净利率0.97pct，影响虽有但相对可控，剔除汇兑后公司Q3净利润同比增长超50%，经营性业绩增速领先行业，未来汇率等因素波动减弱后提升空间可期。同时，公司严控风险、重视高质量发展，Q3经营性现金流28.66亿元，同比+190.86%，净现比达0.96，现金流表现优异。
　　发行H股可转债，“国际化+多元化”战略再升级。10月30日，公司董事会审议通过关于发行H股可转债的议案，①拟发行规模不超过60亿元，其中50%募集资金用于支持公司全球化发展战略落地，包括海外生产制造基地、仓储物流体系、研发中心、营销体系、后市场服务体系等项目的建设；另外50%募集资金用于支持公司创新驱动高质量发展战略落地，包括机器人、新能源、智能化等前沿技术与新能源农机、新能源矿机、具身智能机器人等全新产品的研发；②本次可转债初始转股价格设为9.75港元，溢价率约35.49%，溢价发行既体现了公司对于未来业绩与股价增长的长期信心，也是对现有股东利益的有效保护；③此次可转债发行规模约占已发行H股股数的43.45%，未来随着转股不断进行有望扩大H股总股本、改善H股流动性，是提升公司国际资本形象、进一步用好境外资本市场平台的重要一步。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年收入分别为530.31、625.21、737.88亿元，同比增长17%、18%、18%；归母净利润分别为49.14、61.29、76亿元，同比增长40%、25%、24%；对应PE分别为14.6X、11.7X、9.4X。内外需共振β下，公司非挖内销有望受益，同时出口预计持续增长，目前估值水平较低，看好公司2026年业绩与估值双击，投资价值突出，维持“强烈推荐”投资评级。
　　风险提示：内需复苏不及预期、新兴业务拓展不及预期、海外业务拓展不及预期、全球宏观经济波动风险、贸易摩擦加剧风险。